◎회사채 시장, 신용도 높은 기업에 대한 편중 커졌다

LG경제연구원 '회사채 시장, 신용도 높은 기업에 대한 편중 커졌다'

금융시장이 불안해지면서 신용위험에 대한 우려가 표출되었다. 신용등급이 낮은 회사채는 신용스프레드가 상승하고 발행과 거래가 급격하게 위축되었다. 회사채에 대한 기피현상은 BBB 등급에서 A 등급으로 확산되는 모습을 보였다. A 등급에도 부채상환능력이 취약한 기업이 상당수 포함되어 있는 것에 신용위험 우려의 근본적인 원인이 있는 것으로 보인다. 

버냉키 미국 연방준비제도이사회(FRB) 의장이 양적완화를 단계적으로 축소하겠다고 발표한 6월 하순 불안정한 모습을 보였던 글로벌 금융시장이 7월 들어 안정세를 되찾았다. 우리나라 금융시장도 유사한 모습을 보였다. 6월 하순 3.1%를 넘어섰던 3년 만기 국고채수익률은 7월말 2.92%로 낮아졌고, 1700 포인트대까지 하락했던 종합주가지수(KOPSI)는 1914 포인트로 상승했다. 그렇지만 기업의 신용위험에 대한 불안감은 쉽사리 해소되지 못하고 있다. 
  
금융시장 불안해지면서 신용스프레드 상승 

국내 금융시장은 6월 들어 STX 그룹 일부 계열사의 법정관리 신청으로 시중금리가 상승하는 등 불안 조짐을 보였지만 기업의 신용위험에 대한 우려는 크지 않았다. 이는 신용위험을 나타내는 신용스프레드(회사채수익률-국고채수익률)를 통해 확인된다. STX 그룹의 유동성 문제에도 불구하고 6월 중순까지 신용스프레드는 1.8%p 수준을 중심으로 소폭 등락하는 안정적인 모습을 보였다. 

신용스프레드는 6월 하순 가파르게 상승하기 시작해 7월 중순 1.9%p로 높아졌다. 상승폭은 크지 않았지만 안정세를 보이던 추세에 비하면 급격한 변화였다. 미국 양적완화 축소 발표에 따른 국제 금융시장 불안이 국내 금융시장으로 전파되면서 잠재되어 있던 신용위험에 대한 우려가 단기간에 표출된 것으로 보인다. 7월 들어 금융시장이 안정세를 회복하면서 시중금리는 완만하게 하락했지만 신용스프레드는 중순까지 상승세를 지속하다가 하순 들어서야 하락세로 돌아섰다. 
  
신용등급 낮은 기업에 신용위험 우려 집중 

7월 하순 전반적인 신용스프레드는 하락했지만 6월 중순 이전 수준까지 낮아지지 않았다. 5월 이후 신용스프레드의 추이에 따라 안정기(5월초~6월 24일), 상승기(6월 25일~7월 17일), 하락기(7월 18일~7월 31일)로 기간을 구분하고 상승기 동안의 상승폭과 하락기 동안의 하락폭을 비교해보면 신용등급별 평균 스프레드 하락폭은 상승폭의 39.8%에 그쳤다. 아직까지 기업의 신용위험에 대한 우려가 해소되지 않고 있음을 알 수 있다. 

신용스프레드의 움직임은 신용등급별로 차이를 보였다. 신용등급이 높은 기업은 신용스프레드가 많이 하락했지만 신용등급이 낮은 기업은 하락폭이 작았다. 등급별로 상승기 동안의 상승폭과 하락기 동안의 하락폭을 비교하면 AAA, AA 등급은 모두 하락폭이 상승폭의 50%를 넘었다. 반면 A+와 A0 등급은 36.4%, A- 등급 27.3%, BBB+와 BBB0 등급 25.9%, BBB- 등급 18.2% 등으로 등급이 낮아질수록 하락폭/상승폭 비율이 낮았다(<그림 2> 참조). 

신용등급이 낮은 기업에 신용위험에 대한 우려가 집중되어 있다는 것은 신용스프레드 추이를 살펴보면 좀더 분명하게 드러난다. 신용등급별 신용스프레드는 공통적으로 6월 중순부터 7월 중순까지 상승하다가 7월 하순 하락하는 모습을 보였다. 상승폭은 대부분 비슷했다. 

주목되는 것은 7월 중순 이후 등급별 신용스프레드 변화이다. 차이는 크지 않았지만 신용등급이 낮을수록 하락폭이 작아지는 모습이 뚜렷했다(<그림 3> 참조). 신용등급이 낮을수록 금융시장이 안정을 되찾은 이후에도 신용스프레드의 하락 정도가 작았음을 알 수 있다. 여기에는 신용등급별 위험에 대한 투자자의 인식이 반영되어 있다. 신용등급이 낮을수록 신용위험에 대해 더 많이 우려하고 있다는 의미로 해석된다. 
  
신용위험 높은 회사채 기피 심화 

신용위험에 대한 우려는 신용등급이 낮은 회사채에 대한 투자 위축으로 현실화되었다. 2013년 1~5월 동안 월평균 5.5조원이었던 일반회사채 발행 규모가 금융시장 불안으로 회사채에 대한 투자가 위축되면서 6월과 7월 각각 2.8조원, 3.0조원으로 감소했다. 

신용스프레드 변화에 나타나듯이 금융시장 불안에 신용위험에 대한 우려가 더해지면서 회사채 기피 현상이 BBB 등급에서 A 등급으로 확산되는 양상이 나타났다. 2013년 들어 5월까지 전체 일반회사채 발행 중에서 월평균 15.3%를 차지했던 A 등급 회사채 비중이 6월에는 1.8%에 불과했다. 2013년 들어 20% 이상을 유지했던 A 등급 이하 회사채 비중은 6월에 7.9%로 급격하게 위축되었다. 7월 A 등급 이하 회사채 비중은 19.8%로 증가했지만 5월 이전 수준을 회복하지 못했다. 

신용위험이 높은 회사채의 거래도 위축되었다. 전체 회사채 거래 중에서 BBB 이하 등급 회사채가 차지하는 비중은 2012년 2.7%, 2013년 7월까지 2.9% 등을 기록해 소외현상은 여전했다. 여기에 2013년 들어 A 등급 회사채의 비중도 하락했다. 2012년 30.0%를 기록했던 A 등급 회사채 유통 비중은 2013년 들어 7월까지 15.1%로 하락했다. 반면 같은 기간 동안 AAA 등급은 33.5%에서 41.0%, AA 등급은 33.8%에서 41.0%로 비중이 증가했다. BBB 등급에 대한 소외현상이 여전한 가운데 2013년 들어 A 등급에 대한 기피현상이 나타나고 있는 것이다. 
  
투자등급 회사채의 부도 발생으로 투자심리 위축 

투자자들의 회사채 투자 심리가 위축된 것은 비교적 안전하다고 평가되는 투자등급 회사채에서 부도가 연이어 발생하고 있기 때문으로 판단된다. 투기등급은 부도가능성이 높은 회사채로 평가되기 때문에 실제로 부도가 발생해도 금융시장에 미치는 영향이 크지 않다. 반면 비교적 안전하다고 평가되는 투자등급 회사채의 부도는 투자심리에 상당한 부정적 충격을 미치게 된다. 

과거에도 투자등급 회사채의 부도는 발생했다. 최근의 차이는 투자등급 중에서 비교적 높은 등급의 부도가 발생하고 있다는 점이다. BBB 등급의 부도율은 2011년 1.79%, 2012년 1.70%를 기록한 데 이어 2013년 상반기에는 2.16%로 높아졌다. 2012년에는 비교적 안전하다고 평가되는 A 등급인 회사채의 부도가 발생했다. 이와 같은 BBB 등급에 이은 A 등급의 부도 발생은 전체 A 등급 회사채에 대한 불안감을 촉발한 것으로 보인다. 
  
A 등급 부채상환능력 취약 기업 상당수 

문제는 이미 현실화된 투자등급 회사채의 부실에 그치지 않는다. 신용위험에 대한 우려의 근본적인 원인은 투자등급에 속한 기업의 상당수가 부채상환능력이 취약하다는 것이다. 경기 상황이 악화되거나 금융시장이 불안해질 경우 부채상환능력이 취약한 기업의 부실이 현실화될 위험이 잠복되어 있는 것이다. 

신용등급별 재무구조와 부채상환능력을 살펴보면 신용등급이 낮을수록 재무구조가 취약하고 부채상환능력이 낮아지는 것으로 나타난다. 차입금의존도(차입금/자산총액)는 신용등급이 낮아질수록 높아지는 경향을 보이면서 A 등급부터 30%를 넘어선다. 이자보상배율은 신용등급이 낮아질수록 하락하면서 A0 등급부터 3 미만으로 낮아진다. 차입금/EBITDA 배율은 A+등급부터 3배 수준을 넘어선다. 

기업의 부채상환능력은 다양한 요인을 종합적으로 고려하여 평가한다. 몇몇 지표만으로 부채상환능력을 평가하는 것에는 한계가 있다. 그럼에도 불구하고 통상적으로 이자보상배율 3 이하, 차입금/EBITDA 비율 3배 이상 등이면 부채상환능력에 문제가 발생할 가능성이 높은 기업으로 평가한다. 이러한 기준을 적용한다면 A+ 등급 이하 기업들은 부채상환능력에 문제가 발생할 소지가 있는 것으로 보인다. 

좀더 보수적으로 이자보상배율 1 이하, 차입금/EBITDA 배율 3 이상에 모두 해당하는 기업을 한계기업이라고 정의하고 신용등급별 한계기업의 비중을 살펴보면 A- 등급부터 한계기업의 비중이 빠르게 높아진다. 2012년 회계연도 실적 기준 A- 등급 중에서 한계기업의 비중은 35.3%에 이른다. 3개 중에서 1개 기업의 부채상환능력이 취약한 수준이다. 한계기업으로 분류되는 기업의 비중은 BBB 등급 39%, BB+ 등급 이하는 평균 63%에 이른다. 

비교적 재무건전성이 우량하다고 평가할 수 있는 투자등급 중에서 BBB 등급은 물론이고 A- 등급에도 부채상환능력이 취약한 기업이 상당수 포함되어 있는 것이다. 이들 기업들은 경영환경이 악화되면 부실화가 빠르게 진행될 가능성이 높다. A 등급에 포함된 한계기업의 존재와 부실화에 대한 우려가 A 등급 회사채의 수요를 위축시키는 요인으로 작용하고 있는 것으로 판단된다. 
  
단기간에 신용위험 해소되기 어려울 듯 

최근 나타나고 있는 회사채에 대한 신용위험 우려는 취약한 재무건전성에 기인하는 것으로 판단된다. 회사채에 대한 기피현상이 심해지면서 발행과 유통이 줄어들고 높아진 금리는 낮아지지 않고 있다. 기업의 신용위험에 대한 우려가 해소되기 위해서는 근본적으로 기업의 실적이 개선되면서 부채상환능력이 강화되어야 할 것으로 보인다. 

하지만 여러 가지 경영환경 여건을 감안하면 국내 기업의 실적이 단기간에 개선되기는 어려운 상황이다. 경기회복이 더디게 진행되고 있고 미국의 출구전략 축소에 따른 금융불안의 재연 가능성도 상존하고 있다. 따라서 신용위험에 대한 우려도 빠르게 해소되기는 어려울 것으로 보인다. 

잠재되어 있는 기업들의 부실이 현실화되면 금융시장이 불안해질 가능성이 크다. 위험기피 현상이 강화되고 금융회사의 자금운용이 급격하게 보수화되면서 신용경색이 발생하고 한계기업뿐만 아니라 재무구조가 건전한 기업의 자금조달마저 어려워지면서 부실이 확대 재생산되는 악순환에 빠질 수 있다. 

신용위험 확산에 따른 금융불안을 막기 위해서는 단기적으로 기업들의 신용위험에 대한 면밀한 모니터링이 필요하다. 신용위험에 대한 평가와 모니터링이 적시에 정확하게 이루어져야 부실위험이 높은 업종이나 기업을 사전에 파악해 적절한 대비책을 미리 준비할 수 있을 것이다. 또한 신용등급에 대한 투자자의 신뢰도를 제고할 필요가 있을 것으로 보인다. 우량기업으로 판정된 기업의 부실은 금융시장에 미치는 충격이 더 크기 때문이다. 신용등급에 불확실성이 크면 투자자들은 적정한 수준보다 더 높은 위험 프리미엄을 요구하게 되어 재무건전성이 건실한 기업들의 자금조달 여건마저 악화될 수 있다. 중장기적으로 신용위험이 높은 기업도 원활하게 자금을 조달할 수 있는 방안이 강구되어야 할 것이다. 중소기업 또는 신생기업 회사채나 정크본드 등 고위험 회사채 시장의 활성화가 필요해 보인다.  <끝>