◎'CEO REPORT-진정한 가치창조 경영을 위한 성장전략'

LG경제연구원 'CEO REPORT-진정한 가치창조 경영을 위한 성장전략'

국내기업의 성장률 추이 jpg 150x95 9.8 KB jpg 300x189 31.8 KB jpg 525x331 22.2 KB 부채비율 및 현금흐름 대비 설비투자 비율 추이 jpg 150x94 10.9 KB jpg 300x189 36.0 KB jpg 528x332 23.6 KB 투하자산수익률과 가중평균자본비용 추이 jpg 150x125 15.9 KB jpg 300x249 53.8 KB jpg 524x435 40.6 KB 투하자산수익률과 가중평균자본비용의 격차와 유형자산증가율 추이 jpg 150x98 12.5 KB jpg 300x195 38.2 KB jpg 524x341 22.4 KB 투하자산수익률과 가중평균자본비용 간의 스프레드 그룹별 유형자산증가율 (%) jpg 150x87 10.5 KB jpg 300x173 34.6 KB jpg 528x305 27.2 KB 가치창출능력 및 성장성과 주식평가의 관계 jpg 150x88 9.4 KB jpg 300x176 29.0 KB jpg 559x328 18.9 KB

(서울=뉴스와이어) 2007년03월15일-- 외환위기 이후 국내기업의 가치창조능력이 크게 높아진 것으로 나타났다. 하지만 최근 가치창조능력이 다시 빠르게 저하되면서 투자부진 장기화에 대한 우려가 높아지고 있다. 투자를 줄이고 배당을 늘리는 것만이 가치창조경영을 실천하는 방식은 아니다. 기업 가치를 제고하기 위해서 가치창출능력이 있는 기업은 적극적으로 투자를 확대하고 성장성을 높여 나가야 할 것이다.

외환위기 이후 국내 기업들 사이에 외형확장보다는 내실을 중시하는 풍토가 확산되었다. 국내기업들이 체질 개선을 위한 강력한 구조조정을 추진함에 따라 수익성과재무구조는 개선되었지만 성장성은 위축되는 부작용이 나타났다. 외환위기의 충격에서 벗어난 최근에도 투자부진이 지속되면서 축소 지향적 경영행태가 지속되는 모습이 나타나고 있다. 투자를 줄이고 주주에게 많은 배당을 하는 것이 가치창조경영으로 오인되는 것은 아닌가 하는 염려가 드는 대목이다.

경영활동을 통해 기업가치가 파괴되고 있는 경우에는 구조조정을 통해 투자규모를 줄이면서 수익성을 높이는 것이 올바른 전략 방향이라 할 수 있다. 반면에 부가가치를 창출하여 기업 가치를 높일 수 있는 기회가 있는 경우에는 적극적인 투자를 통해 성장세를 높여 나가는 것이 진정한 가치창조경영이라 할 것이다. 국내기업의 가치창출 능력에 대한 분석을 바탕으로 앞으로의 성장전략 방향을 살펴본다.

성장세 급격하게 둔화

외환위기 이후 국내기업에 나타난 가장 현저한 변화는 성장성의 급격한 하락을 꼽을 수 있다. 1990년대 외환위기 이전 국내기업의 외형적인 규모는 연평균 10% 중반 이상의 높은 성장세를 지속했다. 분석대상 기업(유가증권시장에 1990년 이전에 상장된 317개 12월 결산 비금융회사)의 1990~1996년 동안 연평균 매출액증가율 17.5%, 총자산증가율 17.1%, 유형자산증가율 16.2% 등을 기록하여 판매와 투자 모두 빠르게 증가하는 모습을 보였다.

그러나 외환위기를 겪으면서 국내기업의 성장세는 급격하게 위축되었다. 1999~2006년 동안 연평균 매출액증가율은4.6%, 총자산증가율은 5.0%로 하락하여 외환위기 이전에 비해 1/3에도 미치지 못하는 수준으로 낮아졌다. 특히 투자가 급격하게 위축되면서 유형자산증가율은 1.6%를 기록하여 외환위기 이전에 비해서 1/10 수준으로 하락했다.

외환위기 이후 기업들의 외형성장세가 급격하게 위축된 것은 내수가 둔화되면서 매출이 줄어든 데다 고금리 및 수익성 회복을 위한 구조조정 등으로 인해 기업들이 투자를 줄였기 때문이다. 특히 생존이 당면과제로 부각됨에 따라 기업들이 외형보다는 수익성을 중시하면서 위험회피성향이 높아진 것이 투자의 보수화로 이어졌으며, 이러한 현상은 아직도 계속되고 있는 것으로 보인다.

보수적인 투자행태 고착화

보수적인 투자에 따른 기업들의 외형축소는 재무구조를 개선시키는 요인으로 작용하였다. 1997년 227.8%까지 상승했던 분석대상기업의 부채비율은 2006년 9월말 87.8%로 낮아졌다. 재무구조 개선과 금리하락, 수익성 개선 등으로 금융비용 부담이 줄면서 기업들의 부채상환능력도 크게 개선되었다. 외환위기 이전 1.5 수준에서 등락했던 이자보상배율은 2006년 9월말 5.4로 높아졌다.

시중금리가 하락하고 기업들의 재무구조와 부채상환능력이 개선되었지만 기업들의 투자는 회복되지 못하고 있다. 외환위기이전인 1990~1996년 동안 연평균 60%에 근접했던 현금흐름(영업이익+감가상각비) 대비 설비투자 비율은 외환위기를 고비로 하락하기 시작하여 2001년에는 17.1%까지 하락했다. 2001년 이후 기업들의 투자는 증가하고 있지만 유형자산증가율은 4%대, 현금흐름 대비 설비투자 비율은 30% 수준에 머물고 있다.

이와 같이 내부현금흐름의 범위 내에서 투자하려는 경향이 강해지면서 기업의 투자부진이 고착화되는 모습을 보이고 있다. 기업들의 구조조정이 마무리된 2002년 이후기업들의 투자는 증가세를 회복했지만 최근에 회복속도가 다시 완만해지고 있다. 기업들의 투자부진에 따른 장기적인 성장잠재력약화를 우려하는 목소리가 높아지고 있지만 기업들의 투자는 좀처럼 회복될 기미를 보이지 않고 있는 것이다.

가치파괴에서 가치창조로 변신에 성공

기업들의 투자부진의 원인을 가치창출의 측면에서 살펴본다. 기업의 본질적인 활동의수익성인 투하자산수익률(Return onInvested Capital : ROIC)이 투자를 위해 조달한 자본에 대한 자본조달 비용보다 커야가치를 창출한다고 할 수 있다. 특히 자본조달 비용은 차입금에 대해 명시적으로 지급하는 이자비용뿐만 아니라 주주들이 제공한 자기자본에 대하여 다른 곳에 투자했을 때에 얻을 수 있는 만큼의 실제로는 지급되지 않는 묵시적인 비용까지 포함된 가중평균자본비용(Weighted Average Cost of Capital :WACC)이 고려되어야 한다.

기업들의 가치창출능력을 분석해 본 결과, 외환위기 이후 우리기업들은 전체적으로 가치파괴기업에서 가치창출기업으로 변신에 성공한 것으로 나타났다. 분석대상 기업 전체적으로 보았을 때에 1990~1996년 동안에는 가치를 창출한 연도가 한번도 없었다.1990~1996년 동안 연평균 투하자산수익률은 7.9%로 가중평균자본비용 12.5%에 비해4.6%p 낮았다. 따라서 투자활동으로 부터의 수익성이 자본조달비용에도 미치지 못해 지속적으로 가치를 파괴했던 것으로 나타났다.

그러나 외환위기 이후 기업들의 수익성은 개선된 반면 자본조달비용은 감소함에 따라 가치를 창출하는 기업으로 변모했다. 외환위기 이후 2001년까지는 투하자산수익률이 가중평균자본비용에 미치지 못했지만 2002년부터 투자하산수익률이 가중평균비용을 초과하기 시작하여 2004년에는 투하자산수익률(13.9%)이 가중평균자본비용(8.7%)보다 5.2%p 높았다. 2004년 이후 투하자산수익률이 하락하고 가중평균비용이 완만하게 상승하면서 투하자산수익률과 가중평균자본비용 간의 스프레드는 축소되었으나 여전히 투하자산수익률이 가중평균자본비용을상회하고 있다.

분석대상 기업 중에서 가치를 창출하는 기업의 비중도 증가하였다. 외환위기 이전20% 내외에 그쳤던 가치창출기업의 비중이외환위기 이후에는 지속적으로 늘어나 2004년에는 절반 정도의 기업이 가치를 창출하였다. 전체적으로 가치를 창출하고 있으나 가치를 창출하는 기업의 비중이 절반 이하인 것을 통해 대기업의 가치창출 능력이 상대적으로 큼을 알 수 있다. 2004년 이후 가치창출기업의 비중은 다소 줄었으나 외환위기 이전에 비해서는 훨씬 많은 기업들이 가치를 창출하고 있다.

투자부진은 저수익 자산의 해소를 위한 조정과정

기업들은 가치를 창출할 수 있으면 투자하고 그렇지 못하면 투자하지 않을 것이다. 가치를 창출하지 못하는 투자는 장기적으로 지속될 수 없기 때문에 구조조정을 통해 투자를 줄이고 수익성을 높이려는 활동이 나타나게 될 것이다. 따라서 투자위축은 기업들의 가치창출능력이 저하되고 있음을 반증하는 것이라고 볼 수 있다.

외환위기 이후 국내기업들의 가치창출능력이 강화된 것은 과거의 수익성을 고려하지 않은 과도한 투자에 대한 반작용에서 이루어진 강도 높은 구조조정의 결과이다. 외환위기 이후 진행된 자산매각 등의 구조조정을 통해 수익성이 낮은 자산을 매각하고 수익성이 높은 투자에 집중한 것이 수익성의개선이라는 열매를 맺은 것이다.

따라서 외환위기 이후 몇 년간의 급격한 투자위축은 저수익 자산에 대해 누적된 과잉투자를 해소하는 과정에서 나타난 조정으로 보아야 할 것이다. 실제로 외환위기 이후2003년부터 투하자산수익률이 가중평균자본비용을 상회하면서 기업들의 유형자산증가율이 플러스를 기록하기 시작했다. 이는 구조조정을 통해 저수익성 자산의 해소가 어느 정도 완료됨에 따라 새로운 투자의 필요성이 높아짐에 따라 나타난 결과로 해석된다. 최근 투자회복세가 약해지고 있는 것은 가치창출능력의 저하가 반영된 결과로 판단된다.

외환위기 이후 가치창출능력이 투자활동을 강하게 제약

투하자산수익률과 가중평균자본비용 간의스프레드를 크기별로 나누어서 살펴보면 외환위기 이후 가치창출 여부가 기업의 투자를 외환위기 이전에 비해 더욱 강하게 제약하는 요인으로 작용하고 있음을 알 수 있다. 외환위기 이전에도 투하자산수익률과 가중평균자본비용 간의 스프레드가 높아질수록 유형자산증가율도 높아져 가치창출 여부가 기업의 투자활동에 영향을 미쳤음을 알 수 있다.그러나 상위 20% 정도 기업의 투하자산수익률이 가중평균비용보다 높았던 반면 모든 그룹의 유형자산증가율이 플러스를 기록하여 가치창출 여부가 투자활동을 제약하는 요인으로 작용했던 영향력은 크지 않았던 것으로 보인다.

외환위기 이후 자산 구조조정이 어느 정도 완료되었다고 평가할 수 있는 2002년 이후에는 양상이 크게 달라졌다.2002~2006년 동안 분석대상 기업의절반 정도가 유형자산증가율이 마이너스를 기록하였는데, 이들 기업들은 투하자산수익률이 가중평균자본비용에 미치지 못해 가치를 파괴한 기업들이다. 이들 기업들의 유형자산증가율은 모두 마이너스를 기록하였다. 투하자산수익률이 가중평균자본비용을 초과한 30% 정도의 기업만이 유형자산증가율이 플러스를 기록하였다. 이를 통해 외환위기 이후에는 가치창출 여부가 기업의 투자활동을 상당히 강하게 제약하는 요인으로 작용하고 있음을 알 수 있다.

최근 기업의 수익성이 낮아지면서 투하자산수익률과 가중평균자본비용의 격차가 급격히 축소되는 모습을 보이고 있다. 2006년 3분기 실적 기준으로 그 차이는 0.2%p에 불과하여 거의 차이가 나지 않는다. 이러한 상황을 감안할 때에 앞으로도 기업들의 투자가 크게 증가하기는 어려울것 으로 보인다. 가치를 창출할 수 있을 정도의 수익성 개선을 이루지 못한다면 투자확대보다는 저수익성 자산을 줄이는 구조조정에 대한 앞력이 높아질 것이기 때문이다.

가치창출능력과 성장성을 겸비한 기업이 주가수준도 높아

전반적으로 가치를 창출할 수 있는 기업이 주식시장에서도 높게 평가 받고 있는 것으로 나타났다. 주식시장의 평가 정도를 파악하기 위해 자기자본의 장부 가치에 대한 시가총액비율을 살펴보면 투하자산수익률이 가중평균자본비용을 상회하는 정도가 클수록 시가총액/장부가치 비율도 높아지는 경향을 보였다. 가치창출능력이 높은 기업일수록 주가가 상대적으로 높게 형성됨을 알 수 있다.

성장성이 높은 기업도 주식시장에서 높게 평가 받고 있었다. 동일한 투하자산수익률과 가중평균자본비용 간의 차이를 가진 기업 중에서 매출액성장률이 높은 기업의 시가총액/장부가치 비율이 높아지는 경향이 있었다. 일례로 투하자산수익률과 가중평균자본비용 간의 차이가 5%p 이상인 기업들의 경우 매출액성장률이 10% 이상인 기업의 시가총액/장부가치 비율은 1.2인데 비해 매출액성장률이 0% 이하인 기업은 0.9 이었다. 이는 매출액성장률 10% 이상인 기업의 주가가 0% 이하인 기업의 주가에 비해 상대적으로 25% 정도 높게 평가되고 있음을 의미한다.

그런데 성장성이 주식시장에서 높게 평가 받기 위해서는 가치창출능력이 겸비되어야 하고 것으로 나타났다. 투하자산수익률이 가중평균자본비용보다 낮아 가치를 파괴하고 있는 기업들은 성장성이 높아져도 주가에 대한 평가가 많이 높아지지 않았다. 그러나 가치창출능력이 높은 기업들은 성장성이 높아질수록 상대적인 기업가치도 높아졌다. 따라서 주식시장에서는 가치창출능력과 성장성을 동시에 고려하여 기업들을 평가하는 것으로 분석된다. 이러한 결과는 성장성이 평가받기 위해서는 어느 정도의 가치창출능력을 구비하고 있어야 함을 시사한다.

가치창출능력에 따라 성장전략도 바뀌어야

최근 국내기업의 가치창출능력이 약화되는 조짐이 나타나고 있다. 특히 여전히 부가가치를 창출하지 못하고 있는 기업의 비중이 60%를 넘고 있어 앞으로도 기업들의 수익성을 높이기 위한 구조조정 노력은 필요한 것으로 보인다. 특히 최근 가치창출능력의 저하는 기업투자를 제약하는 요인으로 작용하여 기업들의 투자활동이 빠르게 회복되기는 어려울 것으로 보인다.

아쉬운 것은 가치창출능력이 높은 기업의 경우 가치창출능력이 과거에 비해 현저하게 상승했음에도 불구하고 투자를 여전히 주저하는 모습이 나타나고 있다는 점이다. 외환위기 이전과 같이 가치창출 여부를 고려하지 않은 무분별한 투자는 분명히 지양되어야한다. 따라서 가치를 창출하지 못하는 기업은 구조조정을 통해 투자규모를 줄이고 자본의 한계생산성을 높여나가야 한다.

하지만 가치를 창출할 수 있는 기업(투하자산수익률이 가중평균자본비용보다 높은 기업)은 투자를 확대하고 부가가치 산출 규모를 확대해 나가는 것이 진정한 가치창조경영을 실현하는 방법이다. 가치를 창출할 수 있는 기업이 가치창조경영을 실천하기 위해서는 신시장을 개척하고 새로운 제품을 개발하여 성장성을 높여 나가야 한다.

기업가치 창출을 달성하는 방법은 기업이 처한 상황에 따라 달라질 수 있다. 단기적인 상황만을 고려하거나 단기적인 목표에 집착해서는 가치창조경영을 실천할 수 없다. 가치창조와 연계된 목표를 설정하고 기업의 능력과 앞으로 예견되는 환경에 대한 철저한 분석을 바탕으로 장기적인 관점에서 기업가치 경영을 실천해 나가는 노력이 지속적으로 이루어져야 할 것이다...이한득 연구위원