◎미국 금리인상, ‘경보’ 보다는 ‘주의보’

LG경제연구원 "미국 금리인상, ‘경보’ 보다는 ‘주의보’"

미국의 금리인상과 그에 따른 유동성 축소, 셰일오일 개발에 따른 미국의 경상수지 적자폭 축소는 달러강세 요인으로 작용할 것을 보인다. 신흥국은 이미 2013년 5월의 버냉키 쇼크로 내성을 기른 것으로 보이지만, 일부 산유국, 자원수출국의 위험도는 커질 것으로 보인다. 1990년 이후 세 차례 미국금리 인상 전후의 미국 및 세계경제 모습을 통해 2015년 하반기에 시작될 미국금리 인상의 영향을 가늠하여 본다. 

미국의 통화정책 향방에 전 세계 금융시장이 촉각을 곤두세우고 있다. 지난 3월 16일 미국 연방준비제도 이사회의 통화정책결정문이 발표된 후 전 세계 주가는 상승하고 달러 가치는 하락하는 모습을 보였다. 금융시장의 기존 예측보다 최초의 금리인상 시점이 다소 미뤄지고 금리 인상 속도도 완만할 것으로 예상되었기 때문이다. 국내금융시장에서도 원화약세가 주춤해지고, 코스피 지수는 2000선 넘어서는 상승세를 보이고 있다. 이와 같은 반응은 미국 금리인상에 대한 금융시장의 두려움과 불안이 역설적으로 표출된 것으로 볼 수 있다. 

지난 2013년 5월 양적완화 축소가 공식적으로 언급된 직후 국내외 금융시장은 큰 혼란을 겪은 바 있다. 브라질, 터키 등 신흥국을 중심으로 통화가치와 주가가 급락하는 양상이 나타났다(‘버냉키 쇼크’). 원/달러 환율은 4% 정도 상승하는데 그쳤으나 이후 신흥국의 실물경기가 급락하면서 국내경제도 큰 영향을 받았다. 사실 미 연준의 양적완화 축소나 금리인상은 미국경제가 2008년의 충격에서 벗어나 상당기간 회복국면에 있었다는 점에서 예측되지 못한 변수는 아니었으나 금융시장의 불안정성과 변동성은 상당히 높았다. 

미국, 1990년대 이후 3차례 금리인상 

1990년 이후 미국의 통화정책 추이를 보면 3차례의 인상기간이 있었다. 지속기간은 평균 17개월 정도였고, 인상폭은 2.58%p였다. 미국 금리 인상기에 미국경제의 성장세는 그다지 큰 변화를 보이지 않았던 것으로 나타난다. 미국경제의 호조를 반영하여 금리 인상이 이루어진 것이기 때문이다. 반면 세계경제나 신흥국 경제는 당시 여건에 따라 상이한 모습이었다. 

● 1994~1995년의 금리인상 

첫 번째 금리 인상기는 1994년 2월에 시작되어 1995년 3월에 끝이나 13개월 동안 이어졌고 정책금리는 3%에서 6%로 3%p 올랐다. 금리를 급격하게 인상하면서 1994년 4%에 달했던 미국의 성장률은 1995년 2.7%로 떨어졌으나 1996년부터 회복세를 보였다. 길게 보면 그 당시 미국경제는 1991년 3월을 저점으로 경기가 확장되는 국면에 있었고 호황은 2001년 3월까지 이어졌다. 이 기간 중 소비자물가 상승률은 평균 2.8%에 그쳐 미국경제가 새로운 성장국면, 즉 신경제(New Economy)에 접어들었다는 평가가 나올 정도였다. 

세계경제도 나쁘지 않아 성장률은 3% 중반, 국제유가도 1991년 걸프 전 이후 안정적인 흐름을 이어갔다. 그렇지만 멕시코, 볼리비아, 브라질 등 중남미국가와 러시아, 리투아니아, 라트비아 등 구공산권 국가들에서 금융위기가 발생하면서 미국과 달리 성장률이 급락했다. 그러나 이들 나라의 위기는 고질적이거나 소련붕괴의 여파라는 점에서 미국금리 인상의 영향이라고 보기는 어렵다. 다만 멕시코의 경우 북미무역협정 발효를 앞두고 성장률과 물가상승률이 급등하는 등 경기과열 현상이 나타났고, 미국과의 실물 및 금융 연계성이 높다는 측면에서 미국금리 인상이 금융위기를 촉발한 요인으로 지적되기도 한다. 

● 1999~2000년의 금리인상 

두 번째 금리인상은 1999년 6월에 시작되어 2000년 5월에 끝났다. 1년 동안 정책금리는 4.75%에서 6.25%로 불과 1.5%p 밖에 오르지 않았다. 두 번째 금리인상 전후의 미국경제는 4% 이상의 높은 성장률과 2% 초반의 낮은 물가상승률을 구가했다. 1990년 중반 이후의 IT붐 덕분이었다. 반면 같은 기간 중 세계경제는 미국경제보다 낮거나 비슷한 성장률을 보였다. 특히 1997년과 1998년은 미국경제가 호황인 시기였지만 신흥국의 성장률은 2~3%에 그쳤다. 이는 한국, 태국 등 아시아국가들을 강타한 금융위기의 여파였다. 

미국의 고성장은 2001년 급작스럽게 끝이 났는데, 이는 IT버블의 붕괴와 2001년 9.11 테러사건의 결과였다. 2001년 미국의 성장률은 0.9%로 10년 내 가장 낮은 수준이었다. 1997~1998년 사이 미국의 호황과는 별개로 부진한 모습을 보였던 세계경제는 미국의 성장률이 급락하자 그 여파로 성장률이 곤두박질쳤다. 2001년 한국의 GDP 성장률은 3.9%, 중국은 7.3%, 태국은 2.1% 등으로 낮아졌다. 

● 2004~2006년의 금리인상 

세 번째 금리인상은 2004년 6월에 시작되어 2006년 6월에 끝났다. 2001~2002년의 불황으로 정책금리를 1%까지 떨어뜨렸던 미연준은 경기회복이 가시화되자 금리를 인상하기 시작해 2006년 6월에는 4.25%까지 올렸다. 이 기간 중 미국의 경제성장률은 3.2%, 물가상승률은 2% 초반으로 안정된 모습을 보였다. 특징적인 사실은 이전 시기까지 미국과 세계경제 성장률이 비슷한 수준이었으나 2000년 들어서 세계경제 성장률이 미국 성장률보다 높았다는 것이다. 이는 주로 중국, 인도, 브라질 등 신흥국의 성장이 가속화된 결과로 보인다. 그에 따라 신흥국 전체로는 미국보다 4~5%p 높은 성장률을 기록했다. 다른 특징으로 미국의 경제성장률이 하락하는 상황에서도 개도국의 성장률은 더욱 올라가는 모습이 나타났다는 것이다. 

간략하게 미국의 금리인상기 전후의 미국 및 세계경제 성장률을 살펴보았다. 우선 1990년대의 두 차례 금리인상 시기 미국의 성장률이 선진국이나 신흥국 못지 않았다. 그렇지만 2000년대 미국의 성장률은 2~3%대에 머무른 반면 신흥국 성장률은 7% 내외로 크게 높아졌다. 또한 1990년대에는 미국의 성장률 변화와 유사한 패턴이 나타난 반면 2000년대 중반에는 미국경제 성장률이 떨어지는 상황에서도 신흥국 성장률은 오히려 높아지는 모습이 나타났다. 결국 미국경제의 영향력이 점차 약화되면서 신흥국의 미국경제에 대한 수요변화 민감도가 떨어졌다고 볼 수 있다. 

미국의존도 큰 나라, 금리인상기 견조한 성장 

미국 경제의 회복과 금리인상은 미국경제 의존도가 높은 나라에게 긍정적인 영향을 미치지만 그렇지 않는 국가들이나 취약한 국가들에게 오히려 부정적인 영향을 미칠 가능성이 높다. 가설적으로 생각해 본다면 미국경제가 성장할 때 가장 큰 혜택을 받는 국가는 미국에 대한 수출비중이 높은 국가일 것이다. 

이러한 범주에 드는 대표적인 국가가 캐나다와 멕시코이다. 두 나라는 미국과 육지로 연결되어 있고, 1994년 발효된 북미자유무역협정으로 삼국간 무역장벽이 상당히 낮은 국가이다. 1995년 캐나다의 미국경제의 의존도는 GDP 대비 17.9%였으며, 2005년에도 이 수치는 19%로 오히려 더 높아졌다. 멕시코의 경우 1995년에는 미국경제 의존도는 12.7%, 2005년에는 13.1%였다. 

그에 따라 세 나라의 경제성장률은 유사한 모습을 보였다. 특히 캐나다의 경우 미국 성장률과의 상관관계가 0.8에 달해 미국의 영향을 크게 받는 것으로 볼 수 있다. 멕시코의 경우도 금융위기로 성장률이 급락한 1994년 전후를 제외하고는 미국의 경제성장률에 크게 영향을 받아왔다. 

캐나다와 멕시코의 사례를 확장하여 미국경제 회복이 다른 국가에 미치는 영향을 살펴보았다. 이를 위해 각국의 미국경제 의존도와 성장률의 관계를 살펴보았다. 1995년, 2000년, 2005년 기준으로 미국에 대한 의존도가 세계평균의 1.5배인 국가와 절반인 국가로 구분하여 미국의 경기변동과 각국의 경기변동을 나누어 분석하였다. 결과에 따르면 각국의 미국에 대한 의존도가 높을수록 미국의 경기변동에 영향을 받는 것으로 나타났다. 미국의 경제성장률이 높을수록 이들 국가의 대미 수출이 증가하면서 성장률이 높아지기 때문이다. 

금리인상시기의 달러 방향은 가변적 

미국의 금리인상이 여타 지역에서 미국으로의 투자자금 이동을 유발하여 강달러 현상을 초래할 것이라는 우려도 있다. 2014년 5월이후 미국 달러화 가치를 나타내는 달러인덱스는 꾸준히 올라 2003년 8월 이후 가장 높은 상황이다. 이는 금리인상이 개선된 미국경제를 반영하기 때문이기도 하고 유럽, 일본, 중국, 러시아 등 미국 이외 국가의 부진과 그에 따른 통화완화를 반영한 탓이기도 하다. 미국의 최대 교역국인 유럽과 중국은 각각 양적완화와 금리인하 등으로 완화적 통화정책을 이어가고 있다. 그에 따라 달러화에 대한 유로화와 위안화 가치는 지난해 중반 이후 하락세이다. 

반면 1990년대 이후 나타난 세 번의 금리 인상기 사례를 보면 금리인상이 시작되기 전에는 달러강세 현상이 나타나지만 정작 실제 인상이 반드시 강달러로 귀결되는 것이 아님을 보여준다. 국제결제은행의 무역가중치에 따른 달러화 가치(실효환율)를 기준으로 살펴보자. 1994~95년의 경우 금리인상 동안 달러화 가치는 등락을 거듭하면서 종료시점에서는 3.2% 상승하였다. 두 번째 시기에도 달러화 가치는 금리 인상기에 2.4% 상승하는 모습이었다. 반면 2004~2006년의 금리인상기 달러화 가치는 오히려 5.8% 하락하였다. 

1990년대와 2000년대가 이처럼 서로 다른 모습을 보인 것으로 여러 요인으로 설명할 수 있다. 첫째, 1990년대 중반과 후반까지 미국의 경상수지는 GDP 대비 2~3%에 불과했으나 2000년대 중반 이후에는 6% 수준까지 커졌다. 경상수지 적자가 커서 달러화 가치에 대한 불안감이 큰 상황에서 금리인상만이 달러화 강세를 이끌기는 역부족이었던 셈이다. 

둘째, 앞서 살펴본 것처럼 2000년대 이후 신흥국의 성장률이 미국보다 훨씬 높았다. 1990년대에는 신흥국의 성장률이 미국과 비슷한 수준이었으나 2000년대에는 2~3배에 달했고, 이는 전 세계 투자자금이 미국보다는 신흥국을 선호하게 되는 여건이 되었다. 

마지막으로 1990년대 후반 이후 신흥국들에서 자본이동에 대한 규제가 철폐되면서 성장률이 높은 이들 국가로 투자자금이 쉽게 유입될 수 있었다. 즉 과실송금, 외국인의 주식 및 채권투자 제한이 서서히 사라지면서 과거와는 다른 흐름이 나타났다고 볼 수 있다. 

국제적인 유동성 변화를 살펴보자. 1990년 국제유동성 통계의 한계로 2000년 이후의 상황만을 살펴보았다. 국제결제은행에서 발표한 통계를 보면 미국, 유럽, 일본에서 비거주자(외국인)에게 공급한 유동성은 2000년에는 3.5조 달러(채권 및 은행대출 포함)였으나 2014년 9월말에는 9조 달러에 달했다. 이를 국적별로 구분할 수 있는데, 미국의 경우 2004년 이후 금리인상 이후에도 해외로의 대출 및 투자는 줄어들지 않았다. 이러한 추세는 유럽에서도 관찰할 수 있다. 

통계에 따르면 2004~2006년 금리인상이 해외대출에 부정적인 영향을 주지 않았고 오히려 2008년 금융위기 이후 금리가 하락했을 때 은행대출이 감소하는 것을 확인할 수 있다. 이는 미국 및 유럽계 은행본부의 유동성 및 자산건전성이 악화되면서 대출을 회수할 수밖에 없었던 탓이다. 이러한 공백은 채권투자에 의해 상쇄되기 시작했고 2014년말 기준으로 채권이 대출보다 증가규모가 더욱 컸다. 1990년대까지 대출이 해외금융투자의 주된 경로였다면 2000년 후반 이후에는 채권투자가 주된 경로가 되었다고 볼 수 있다. 

원자재 가격은 대체로 상승 

마지막으로 미국의 금리인상 시기 전후의 원자재 가격변화를 살펴보자. 대체적인 통설은 원자재 가격 그 중에서도 특히 금은 미 달러화 가치나 이자율 상승과는 반대의 움직임을 보이는 것으로 알려져 있다. 금리가 상승하면 원자재 보유에 따른 기회비용과 조달비용이 커지기 때문이기도 하고 원자재는 이자가 붙지 않는 자산이기 때문이다. 그렇지만 원자재를 가치저장 수단(또는 자산)만으로 보기도 어렵다. 경제가 성장하면 산업재나 소비재로서 원자재의 수요가 증가하기 때문이다. 

<그림 9~11>에 따르면 미국의 금리인상 시기에는 오히려 원자재 가격이 상승하는 것으로 나타난다. 이러한 패턴은 1994년, 1999년, 2004년 모두 동일하게 나타났다. 이는 미국의 금리인상보다는 경제성장률이 원자재 가격의 주된 동인이라는 것과 금리가 경기와 관련성이 높다는 것을 암시한다. 실제로 신흥국의 성장률과 원자재 가격의 변화는 거의 일치하는 모습을 볼 수 있다. 이러한 패턴은 에너지보다는 비에너지 원자재 부문 그 중에서도 저장성이 떨어지는 농산물 등에서 뚜렷하게 발견할 수 있다. 

대표적인 원자재인 금 가격을 보더라도 미국의 금리 인상기에 금 가격이 하락하는 모습을 찾아볼 수 없다. 물론 금리가 상승하면 금 매입에 따른 기회비용이 커지므로 금 가격은 하방 압력을 받을 수 밖에 없다. 그렇지만 앞서 설명한 것처럼 금리가 평균적으로 경기상황을 반영하기 때문에 실제로는 미국의 금리인상 시기에 금가격 하락을 뚜렷하게 관찰할 수가 없는 것으로 보인다. 

실제 경기를 반영하는 것으로 알려진 구리가격의 경우에도 금과 비슷한 패턴이 나타난다. 미국금리 인상기에 가격이 하락하기보다는 오히려 상승하는 모습이 세 차례 금리 인상기에 모두 관찰된다. 그 중에서도 마지막 인상기인 2004년 6월~2006년 6월중 구리가격은 370% 이상 상승하였다. 신흥국의 성장률이 이전 시기보다 높아지면서 구리에 대한 수요도 크게 늘어났기 때문이다. 

과거 세번의 미국 금리인상이 주는 시사점 

1990년대 이후 세 차례 있었던 미국금리 인상 전후 세계경제의 모습을 요약하면 다음과 같다. 우선 1990년대는 세계경제 성장률과 미국 성장률이 비슷한 수준이었고 방향성도 유사했다. 그렇지만 2004~2006년의 경우 세계경제 성장률이 미국보다 2배 이상 높았고 미국경제의 성장률이 하강하는 국면에서도 세계경제는 성장을 이어갔다. 또한 세 차례 금리 인상기에 나타난 공통적인 사실은 미국에 대한 의존도가 높은 국가일수록 성장률이 높고, 미국의 경기변동에 크게 영향을 받았다는 점이다. 

2000년대 중반의 성장 격차와 미국의 과도한 경상수지 적자는 환율에도 영향을 미쳐 2000년대에는 미국의 금리가 인상되는 중에도 달러 약세가 나타났다. 원자재의 경우 미국의 금리가 상승하는 상황에서 가격이 오르는 현상이 나타났는데 이는 금리인상이 경제상황의 호전을 반영했기 때문으로 해석될 수 있다. 

● 완만한 금리인상, 미국경제에의 영향 크지 않을 듯 

불과 세 번의 사례를 통해 2015년 하반기부터 시작될 미국금리 인상의 영향을 추론하기는 어려우나 대략적인 모습을 추정할 수는 있다. 기본적으로 미국 통화정책이 미국 및 세계경제에 미치는 영향은 금리인상의 속도와 정도에 달려 있다고 할 수 있다. 그렇지만 옐런 미 연준의장의 발언을 감안할 때 실제 금리인상은 완만하게 이루어질 것으로 보인다. 옐런 의장은 지난 3월 기자회견 및 이후 수 차례의 강연을 통해 2015년 하반기 9년만에 금리를 인상할 것이며, 금리인상 속도는 완만할 것이라고 조심스럽게 언급한 바 있다. 또한 과거를 보더라도 통화정책 방향의 전환이 논의되는 시기에 금융불안정성이 높았고 실제 금리인상이 이루어지면 오히려 안정되는 경우도 있다. 2013년 5월 버냉키 쇼크는 통화정책 전환기의 혼란으로 볼 수 있으며, 2015년 하반기 실제 금리가 인상되더라도 금융시장의 불안정성은 크게 확대되지 않을 개연성이 있다. 

금리인상이 미국의 견조한 성장세를 배경으로 하고 있어 연준의 금리인상이 미국경제에 미치는 영향은 크지 않을 것으로 보이며, 미국 성장률은 2% 중반의 견조한 성장세를 이어갈 것으로 보인다. 그렇지만 유럽, 중국 등 나머지 국가들의 성장전망은 다소 불확실한 상황이다. 과거에는 미국이 세계경제의 회복을 이끌었다고 볼 수 있지만 최근 들어 세계경제에서 미국이 차지하는 비중이 크게 줄어들었다. 물론 중국이나 유럽 모두 미국에 대한 의존도가 높아 미국경제 성장이 중국경기회복에 도움이 되기는 하겠지만 중국은 부동산, 과잉설비 등 내부요인이, 유럽은 그리스 등의 국가채무 문제가 발목을 잡고 있다. 

● 달러 강세 계속 

또한 미국과 다른 선진국의 성장률 격차가 줄어들지 않는다면 달러강세 기조가 당분간 유지될 것으로 예상할 수 있다. 아울러 셰일 오일개발 덕분에 미국의 석유수입이 줄어들어 과거와는 달리 미국경제 회복이 경상수지 적자를 확대시키지 않는다는 점도 달러강세를 점칠 수 있는 주요 요인으로 꼽을 수 있다. 

이는 국제적인 유동성 상황에는 불리하게 작용할 것으로 보인다. 미국의 금리인상, 달러 유동성 축소 및 그에 따른 강달러 현상은 달러화 표시채권에 대한 원금과 이자부담을 늘릴 것으로 예상되고, 신규발행 금리나 조건도 까다로워질 것으로 보인다. 실제로 최근 국제결제은행은 미국의 양적완화 시기 두드러졌던 미국과 유럽의 해외채권투자 증가에 대해서 공개적으로 경고한 바 있다. 

특히 최근 위안화가 절하되면서 중국기업이 발행했던 달러표시 해외채권은 원금이 증가하고 앞으로 금리가 올라갈 것으로 보여 부실화 위험도 제기되고 한다. 2014년말 중국기업의 해외채권발행 잔액은 4,368억 달러로 20008년말 460억 달러에 비해 9배 가까이 증가하였다. 크게 증가한 해외차입과 실물부문의 부진이 결부된다면 신흥국의 위험도가 상승할 가능성도 간과할 수는 없다. 

● 국제금융, 불안 여지 축소 

미국의 나홀로 성장, 미국의 금리인상에 대한 두려움은 신흥국 전반에 대한 불신으로 이어져 취약국에 대한 위기가능성도 제기된다. 그렇지만 이미 2년전 버냉키 쇼크로 여러 신흥국들이 내성을 기른데다 최근 들어서는 유가하락으로 산유국을 제외하고는 경상수지가 개선되고 물가상승률도 안정되는 모습을 보이고 있다. 이미 많은 신흥국의 통화가치가 큰 폭으로 하락한 것도 추가 급락 여지를 줄였다. 또한 1970년대 이후 여러 차례의 금융위기를 연구한 결과에 따르면 국내외 금리차이가 위기를 초래한다는 근거도 희박하다. 물론 일부 통화가치가 고평가되어 있거나 자산가격이 급등한 국가의 경우 위기가능성을 배제할 수는 없을 것이다. 

원자재 부문에서도 미국만의 나홀로 성장은 원자재 가격의 강세를 촉발하기는 어렵다고 볼 수 있다. 특히 지난해 말 이후 크게 하락한 국제유가는 앞으로 수요가 늘더라도 셰일오일이라는 공급 요인도 있어 이전과 같은 높은 수준을 유지하기는 어려워 보인다. 

우리경제의 경우 미국경제에 대한 부가가치 기준 의존도가 GDP의 5% 내외에 달해 미국경제의 성장이 경기회복에 도움이 되는 측면이 있다. 그렇지만 중국과 유럽에 대한 대한 의존도도 미국 못지 않아 앞으로 이들 지역의 성장세가 더욱 중요할 수도 있다. 환율 및 금리 측면에서도 주식 및 채권에서 외국인의 투자비중이 높다는 우려도 있다. 그렇지만 GDP의 6%에 달하는 경상수지와 3,627억 달러에 이르는 외환보유고 등을 고려하면 미국의 금리인상에 대해 경각심은 유지하되 과도한 두려움은 오히려 경계할 필요가 있다.  <끝>