◎1, 2차 오일쇼크 시기 주요국 통화정책과 시사점

LG경제연구원 '1, 2차 오일쇼크 시기 주요국 통화정책과 시사점'

오일쇼크 당시 미국, 영국, 독일, 일본 등 4개국의 통화정책 경험을 되돌아본 결과, 스태그플레이션 시기에는 초기에 인플레이션 기대심리를 안정시킬 수 있느냐가 중장기 통화정책의 성패를 좌우한다. 통화정책을 수행하는 중앙은행의 신뢰성과 고통분담에 대한 사회적 합의 형성 역시 물가안정을 좌우하는 중요한 요인이다. 
 
최근 유가급등의 영향으로 물가가 상승하고 경기가 둔화되는 현상이 동시에 나타나고 있다. 유가 등 원자재 가격의 상승은 생산비를 증가시켜 물가를 상승시키는데, 이는 수요를 둔화시킴으로써 생산의 위축을 낳게 된다. 세계 경제는 이미 약 30년 전 1, 2차 석유파동 시기에 이와 유사한 경험을 한 바 있다. 당시 세계 경제의 물가수준은 이전 평균치에 비해 4~6%p 증가하였으며, 평균 성장률은 2~6%p까지 둔화되었다(<그림 1> 참조).
 
잘 알려진 대로 유가 상승과 같은 공급 충격이 발생하였을 때 정부의 총수요 관리 정책에는 한계가 있다. 물가 상승을 억제하는 긴축정책은 더욱 심한 경기침체를 야기하고, 경기침체를 막으려는 확장정책은 추가적인 물가 상승을 유발하기 때문이다. 이러한 상황에서는 경제정책 수립에 있어 보다 신중한 접근이 필요한데, 특히 인플레이션 기대심리를 억제하기 위한 통화정책의 중요성이 강조된다. 유가 상승의 직접적인 영향을 받는 재화와 서비스의 가격 상승은 막을 수 없는 충격이지만, 이러한 비용 상승이 경제주체들의 인플레이션 기대심리를 높여 석유 소비와 직접 관련이 없는 부문의 가격 상승으로 이어지면 물가 상승이 전부문으로 확산될 우려가 있기 때문이다.
 
본고에서는 과거 오일쇼크 시기 선진국들의 통화정책 방향과 그것이 물가와 성장에 미친 영향을 살펴보고자 한다. 특히, 당시 정책 기조에 있어 차이점을 보인 미국, 영국, 독일, 일본의 사례를 비교해 봄으로써 현재의 통화정책에 대한 시사점을 찾아보고자 한다.
 
오일쇼크 시기 인플레이션 악순환 현상 
 
과거 두 차례의 오일쇼크 시기 일부 선진국들은 인플레이션 기대심리 확산으로 물가가 유가 상승분 이상으로 높게 상승하였고, 고(高)인플레이션 지속 기간이 길어지는 현상이 나타났다. 1973년 4분기 이후의 1차 석유파동 시기에 영국과 일본은 20% 이상의 높은 물가상승률을 보였는데, 특히 영국의 경우 4년 동안 두 자릿수의 물가상승률을 경험하였다. 79년 2분기 이후의 2차 석유파동 시기에는 미국과 영국이 두 자릿수의 높은 인플레이션을 겪었으며, 지속기간도 3년이나 되었다.
 
이러한 물가 상승은 유가 상승으로 설명할 수 있는 것보다 훨씬 가파른 흐름이다. 유가가 소비자 물가에 미치는 영향은 다른 부문의 가격이 변하지 않는다면 석유 소비가 경제에서 차지하는 비중에 의해 결정된다고 볼 수 있다. 예를 들어 1차 오일쇼크 시기 영국은 GDP 대비 석유 소비의 비중이 4.1%였다. 당시 유가가 73년 4분기 4.3달러에서 74년 1분기 10.1달러로 약 134.6% 상승하였는데, 이는 소비자물가의 약 6% 추가 상승을 의미한다. 그러나 실제 영국의 물가는 77년까지 4년 동안 평균 18%씩 올라 유가 상승분 이상의 높은 소비자물가 상승이 지속되었음을 알 수 있다(<그림 2> 참조).
 
이러한 고인플레이션 지속 현상은 일부 국가들에서 특히 심하게 나타났는데, 여기에는 여러 요인이 있을 수 있겠지만, 적절한 통화정책으로 대응을 하지 못한 것이 한 가지 중요한 요인으로 지적되고 있다. 통화정책의 대표적인 수단으로는 중앙은행 대출정책, 지급준비정책, 공개시장 조작 정책 등을 들 수 있다. 각 정책을 대표하는 지표인 재할인율과 단기이자율을 통해 당시 각국의 통화정책 대응이 어떠하였는지 살펴보자.
 
일관되지 못한 통화정책이 고인플레이션 조장 
 
1, 2차 오일쇼크 시기는 충격 이전부터 경기활황에 따른 인플레이션 우려로 선진국들의 통화정책이 긴축으로 전환되던 시점이었다. 유가 충격이 왔을 때 각국의 대응 방향은 크게 두 가지로 나뉘어졌다. 즉, 경기후퇴를 우려하여 긴축 기조를 완화하는 정책을 폈던 국가들과 긴축 기조를 유지하여 인플레이션을 통제하려고 시도한 국가들이다.
 
미국과 영국은 1차 오일쇼크 이전부터 재할인율과 단기이자율을 단계적으로 인상시키며 긴축 기조를 유지하였으나, 유가 충격이 오자 경기침체를 우려하여 오히려 단기이자율을 낮추는 확장정책을 시행하였다. 이에 따라 두 국가 모두 두 자릿수의 고인플레이션을 경험하였는데, 미국은 충격 후 2년, 영국은 4년이 지나서야 위기 이전의 수준으로 진정시킬 수 있었다. 2차 오일쇼크 시기에도 두 나라는 충격이 온 초기에 긴축정책을 펼쳤으나, 경기침체 심화를 우려하여 80년 들어 확장정책으로 전환했다. 그러나 그 여파로 고인플레이션이 지속되자 더욱 강한 긴축정책을 수행해야만 했고, 결국 82년이 되어서야 인플레이션을 진정시킬 수 있었다(<그림 3> 참조).
 
이와 달리 독일과 일본은 오일쇼크 후에도 긴축 기조를 일관되게 유지했던 국가로 평가할 수 있다. 1차 위기 이전부터 긴축정책을 수행하였던 두 나라는 유가 충격이 발생하자 재할인율을 높은 수준에서 계속 유지하는 긴축정책을 펼쳤다. 독일의 경우 1, 2차 오일쇼크 기간 모두 인플레이션을 상대적으로 낮게 통제할 수 있었다. 일본의 경우 1차 위기 중에는 긴축정책에도 불구하고 두 자릿수의 고인플레이션을 경험했지만, 2차 위기 시에는 물가상승률을 한 자릿수로 유지할 수 있었다(<그림 4> 참조).
 
위 사례에서 볼 수 있듯이 다소 예외는 있지만, 일관된 긴축 통화정책의 수행 여부가 스태그플레이션기의 물가 안정을 좌우했음을 알 수 있다.
 
긴축 강도가 충분해야 물가 불안 진정시켜 
 
1차 위기 시 일본의 사례는 예외적이라 할 수 있다. 일본은 독일처럼 긴축 통화정책을 유지했는데도 왜 높은 물가상승을 경험하였을까? 우선 긴축정책이 충분하지 않아 효율적이지 못했기 때문인 것으로 설명할 수 있다. 비록 긴축 기조를 유지하였지만, 인플레이션을 통제할 정도로 강한 정책이 되지 못하여 고인플레이션을 막지 못했던 것이다.  
 
효율적인 통화정책을 사용하였는지 여부는 사후적 실질이자율(= 명목이자율 - 물가상승률)을 통해 살펴 볼 수 있다. 높은 인플레이션 하에서 실질이자율을 양(陽)의 값으로 유지한다는 것은 그 만큼 강력한 긴축정책을 수행하였음을 나타낸다.
 
1차 위기 시 일본은 긴축 기조에도 불구하고 실질이자율을 양의 값으로 전환시키지 못했다. 이에 반해 독일은 1, 2차 위기에 실질이자율을 양의 값으로 유지했다. 1차 위기를 반면 교사 삼아 일본 중앙은행은 2차 오일쇼크 시기에는 물가상승률보다 단기이자율을 높게 유지하여 물가 상승을 억제할 수 있었다.
 
통화정책 신뢰성의 영향 
 
또 다른 설명으로는 경제주체들의 통화정책에 대한 신뢰 여부를 들 수 있다. 독일은 과거 초(超)인플레이션 경험을 거울삼아 중앙은행(Bundesbank)에 제도적 독립성을 부여했으며, 이에 따라 중앙은행은 인플레이션 억제를 중시하는 기조를 견지해왔다. 이러한 중앙은행의 제도와 역사에 힘입어 경제주체들로부터 높은 신뢰를 얻을 수 있었고, 1차 위기 시 긴축정책은 즉각적인 효과를 나타낸 것으로 평가된다.  
 
1차 위기 후 선진 각국은 통화량 목표제를 도입하여 신뢰성을 높이려는 시도를 하게 된다. 중앙은행들이 통화량 목표를 공표함으로써 경제주체들의 기대심리를 안정시키려고 한 것이다. 하지만 제도적 요인을 갖추는 것만으로 신뢰성이 확보되는 것은 아니다. 실제 중앙은행이 인플레이션과 지속적으로 맞서 싸워왔는지를 경제주체들에게 경험적으로 증명해야 통화정책의 신뢰성을 높일 수 있다. 2차 오일쇼크 시기 미국이나 영국의 중앙은행들이 경제주체들의 인플레이션 기대심리를 초기에 통제할 수 없었던 요인들 중에는 통화정책에 대한 신뢰성 부족이 영향을 미쳤을 것이다.
 
사회적 합의에 따른 물가 안정 
 
통화정책뿐 아니라 고통분담에 대한 사회적 합의를 이끌어낼 수 있는지 여부도 통화정책의 성패를 가름하는 중요한 요인이다.  
 
대표적인 예가 2차 위기 시 일본이다. 1차 위기 때 높은 물가 상승을 경험한 일본은 2차 위기 당시 종신고용, 협조적 노사관계 등으로 특징 지워지는 정치 사회적 환경에서 임금 및 가격 인상을 자제하는 경제주체들의 자발적인 협력을 이끌어내었다. 당시 일본의 임금 상승률이 경제성장률보다 3%p 낮은 수준이었다는 점은 이러한 사실을 뒷받침해 준다(<그림 5> 참조).
 
반면, 영국의 경우 사회적 합의가 실패한 사례이다. 영국 정부는 1차 오일쇼크 이후 노동조합연맹과 사회적 협약을 통해 물가 상승보다 높은 임금 상승을 제약하는 소득정책을 시행하였다. 2차 오일쇼크 시기인 79년 ‘5% 수준의 인플레이션을 유지한다’는 것을 정책목표로 내걸고 임금 상승률 역시 이 수준으로 제약하려는 정책을 다시 시도했다. 하지만 사회적 협약이 파기되고 대규모 파업이 이어지는 등 소기의 성과를 거두지 못했다.
 
비효율적 정책 대응에 따른 경기후퇴 장기화 
 
적정 수준 이상의 인플레이션은 화폐 가치 하락에 따라 저축률을 떨어뜨리고, 시중금리를 상승시켜 투자를 위축시키며, 소득과 자원 배분을 왜곡시키는 것으로 알려져 있다. 특히 고인플레이션 현상에 따른 물가 불안은 자금 등 금융시장의 불안정성을 높여 안정적인 투자를 어렵게 만들어, 결국 성장에도 악영향을 준다. 긴축정책은 단기적으로 성장률을 낮추는 역할을 하지만 높은 인플레이션이 지속되는 것을 막음으로써 장기적으로는 성장에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다. 70년대 사례에서 알 수 있는 점은 효율적인 대응을 하지 못한 경우 긴축정책을 오랫동안 유지해야 했으며, 그 결과 경기후퇴 역시 장기화되었다는 것이다. 이는 2차 석유파동 시기 미국의 사례에서 뚜렷이 나타난다. 79년 4분기 단기이자율을 인플레이션율보다 높이는 강한 인플레이션 억제 정책을 취했지만, 경기침체가 가속되자 다시 긴축정책을 완화하게 된다. 이러한 비일관된 정책은 고인플레이션 현상을 지속시켰으며, 결국 81년 하반기에 보다 강한 긴축정책을 펼치게 만들었다. 그 결과 81년 잠시 회복되던 미국 경기는 다시 후퇴하는 더블딥 현상이 나타나게 되었다(<그림 6> 참조).
 
이와 반대로, 일본의 경우 강한 긴축정책으로 인플레이션을 통제할 수 있자 1980년 하반기부터 재할인율 등을 차츰 인하하는 완화정책으로 전환할 수 있었고, 타 선진국들에 비해 경기하강 폭이 크지 않았다.
 
긴축  통화정책 신중히 검토해야 할 시기 
 
이상에서 두 차례의 오일쇼크 시기 주요국들의 통화정책의 몇 가지 특징들을 살펴보았다. 오일쇼크 시 통화정책만으로 위기를 극복할 수 있음을 본고에서 보여주려는 것은 결코 아니다. 공급 충격에 대한 근본적인 대책은 에너지 효율 향상 등을 통해 공급 충격의 부정적인 영향을 최소화하는 것이다. 다만, 70년대 사례들은 적절한 통화정책이 수반되지 않는다면, 나중에 더 큰 비용을 지불하게 될 위험이 있음을 말해준다.  
 
주요 선진국들의 경험을 통해 다음 사실들을 확인할 수 있다. 첫째, 충격 초기에 충분하고 일관된 긴축통화정책을 실행하면 인플레이션 악순환을 차단한 나라들은 고인플레이션 현상을 피할 수 있었다. 둘째, 경제주체들의 기대심리를 안정시키기 위해서는 통화정책의 신뢰성 역시 중요하다. 세 번째, 고통분담에 따른 사회적 합의 역시 물가안정을 가져올 수 있는 한 요인이었다.
 
올해 국제유가를 연평균 120달러로 가정할 때, 2007년 GDP 대비 석유제품 순수입 비중이 5.2%인 점을 이용하여 계산해보면, 올해 유가상승에 따른 소비자물가 상승 효과는 약 3.4%p에 이를 것으로 보인다. 여기에 국제 원자재 가격 상승, 원화 절하 등의 효과를 고려한다면 외부 충격에 따른 소비자물가 상승 효과는 4%p를 넘을 것이다. 현재 소비자 물가상승률이 5%대인 점을 감안하면 아직까지는 유가 상승의 2차 파급효과가 나타나고 있다고 보기는 어렵다. 다만, 타 부문의 물가 상승으로 인플레이션 기대 심리가 확산될 가능성을 지속적으로 점검할 필요가 있다. 현재 내수침체, 자산가격 하락으로 통화정책을 운영하기 매우 어려운 상황이지만, 인플레이션 기대심리 확산으로 2차 물가상승 효과가 나타난다고 판단될 경우 긴축기조로의 전환이 인플레이션 악순환을 막고 경기침체가 장기화되는 것을 막는 대책이 될 것이다.
 
우리나라는 외환위기 이후 물가안정 목표제를 도입하여 물가 안정을 우선 목표로 삼아 통화정책을 수행해오고 있다. 하지만, 그 동안 중앙은행의 인플레이션에 대한 스탠스에 비추어볼 때 정책 신뢰성이 아직 충분히 검증되지 않은 상태이다. 중장기적인 정책 인프라라고 할 수 있는 중앙은행의 신뢰성을 높이기 위해서도 통화정책 방향을 신중히 검토하여야 할 시점인 것이다. 아울러 2차 위기 시 일본의 경우와 같이 고통분담 등 사회적 합의를 이끌 수 있는 환경을 조성하기 위해 노력하는 것도 중요한 과제가 될 것이다.  <끝>