◎국내 금융시장의 글로벌 동조화, 금융위기 이후 확대

LG경제연구원'국내 금융시장의 글로벌 동조화, 금융위기 이후 확대'

2008년 리먼 사태를 경험하면서 대외충격에 과도하게 취약한 모습을 나타낸 국내 금융시장이 최근으로 오면서는 변동성의 축소와 함께 점진적으로 안정되는 모습을 보여 왔다. 총선 결과, 그리스의 유로탈퇴 가능성이 불거지면서 국제금융시장의 불안이 다시 확대 조짐을 보이는 상황에서, 국내와 글로벌 주요국 금융시장의 동조성 여부를 점검해 보았다. 주가, 환율, 금리 등 주요 금융변수의 동조성은 2000년대 들어 추세적으로 높아져 왔으며, 특히 글로벌 금융위기를 겪으면서 과거보다 한층 긴밀한 상관관계를 나타내고 있다. 또 과거 미국과 일본 중심의 동조화 경향에서 벗어나 최근 들어서는 중국 및 유럽과도 밀접한 연관관계를 보이면서 금융변수들간에 동조성을 나타내는 상대국가가 전반적으로 늘어나고 다변화되는 경향이 나타나고 있다. 또 평상시보다는 국제금융시장의 불안이 확대되는 경우에 국내외 금융시장간의 동조성이 높아지는 것으로 나타났다. 따라서 향후 유럽을 중심으로 국제금융시장의 불안이 다시 확대되는 경우 국내 금융변수 또한 다시금 불안한 국면에 빠질 개연성이 여전히 높은 것으로 여겨진다. 향후 도래할 지도 모를 혼란상황을 대비한 외환건전성의 유지 및 국내 금융시장에 대한 선제적 안정화 조치가 강구되어야 할 것으로 보인다. 
  
  
< 목 차 > 

Ⅰ. 국내외 주요 금융변수의 동조성 변화(주가·환율·금리)
Ⅱ. 최근 동조화 현상의 특징
Ⅲ. 맺음말 
  
  
최근 글로벌 금융시장의 시선이 다시 유로존에 집중되고 있다. 그리스의 유로존 탈퇴에 대한 우려가 증가하면서 ‘그렉시트(Grexit)’라는 신조어가 연일 언론에서 언급되고 있으며,?유로존 붕괴와 같은 극단적인 전망도 거론되고 있다. 5월 초부터 국내 증시를 이탈하기 시작한 외국인들은 10거래일 이상 연속 순매도를 지속하며 주가하락을 주도하고 있다. 2011년 8월 미국의 신용등급 하락에 따른 전세계 주식시장의 동반 급락으로 리먼 쇼크 이후 또 한번의 대외충격에 흔들린 국내 금융시장은 유로존 리스크에 촉각을 곤두세우고 있다. 글로벌 금융위기 이후 국내 금융시장이 글로벌 충격에 더욱 민감하게 반응하는 것으로 관찰되고 있는 상황에서 유로존 리스크가 국내 금융시장에 미칠 영향에 대해서 살펴볼 필요가 있다. 주요국 금융시장의 대표적인 가격변수인 주가, 금리, 환율의 상관관계를 분석하여 국내 금융시장의 글로벌 동조화 양상을 가늠해 보고, 그 특징과 정책시사점을 도출하고자 한다. 
  

Ⅰ. 국내외 주요 금융변수의 동조성 변화 
  

대외의존도, 외국인 투자비중 높아지면서 주가 동조화 심화 

90년대 말 외환위기 이후 자본시장 개방의 확대, 국제금융시장으로의 통합 진전으로 글로벌 금융시장과 국내 금융시장의 연계성이 증가해왔다. 먼저 주식시장의 개략적인 추이를 보기 위해서 1990년 1월 이후 최근까지 각 가격변수의 일별데이터 그래프를 통해서 동조화 여부를 확인해 보고, 시기별로 일별수익률의 상관계수의 변화를 살펴보았다. 

외환위기까지 동조화의 특징이 크지 않았던 국내 주식시장은 외환위기 이후 글로벌 증시와의 동조성이 추세적으로 높아진 것으로 나타나고 있다(<그림 1> 참조). 글로벌 증시를 대표하는 MSCI 세계지수와 코스피지수의 시기별 상관계수는 외환위기 이전 0.118에서 외환위기를 거치면서 두배 이상 커졌다. 글로벌 금융위기 시기에 0.460을 기록하면서 가장 높은 상관관계를 보였다. 그 후 0.374로 낮아졌으나 금융위기 이전시기보다는 높은 수준이다(<표 1> 참조). 

글로벌 금융위기를 전후하여 주요국 증시와의 상관계수를 살펴보면, 시기별로는 금융위기 기간 동안에 공통적으로 상관계수가 가장 높은 것으로 나타났다. 국가별로는 일본과의 상관계수가 0.714로 가장 높은 것으로 나타나며 금융위기를 거치면서 미국 증시와의 상관계수가 꾸준히 높아지는 추세다. 특기할 만한 점은 금융위기 이전까지 0.080으로 매우 낮은 상관관계를 나타냈던 중국 증시가 글로벌 금융위기 이후 0.354로 급격히 증가했다는 점이다. 

시간의 변화에 따른 상관관계의 변화를 더욱 자세히 살펴보기 위해서 Engle(2002)이 제안한 DCC-GARCH모형(5페이지 참조)으로 국내 증시와 주요국 증시의 상관관계를 살펴보았다. 대체로 앞에서 살펴본 구간별 단순 상관계수의 결과와 유사한 결과를 나타내고 있다. 미국, 일본, 유럽 증시와의 동조화가 외환위기 이후 추세적으로 강화되고 있는 것을 확인할 수 있으며, 특히, 위기 시에 동조화 경향이 한층 더 심화되고 있는 것으로 나타난다. 또한 중국 증시와의 동조화가 글로벌 금융위기를 거치면서 구조적으로 높아진 모습을 보여주고 있다. 

금융위기 이후 주식시장의 글로벌 동조성이 높아진 것은 크게 금융과 실물 두 가지 측면에서 분석해 볼 수 있다. 

금융측면에서는 외국인 투자자의 영향력을 꼽을 수 있다. 외환위기 극복과정에서 자본시장의 전면적인 개방이 이루어 지면서 주식시장에서 외국인 투자자의 영향력이 커져왔던 것은 주지의 사실이다. 그러나 외국인의 순매매와 주가지수의 상관관계를 살펴보면, 외국인 투자자의 주가에 대한 영향력이 항상 확대되어 온 것만은 아님을 알 수 있다. DCC-GARCH모형을 이용하여 주식시장에서의 외국인 순매매와 주가지수간의 동태적 상관관계를 분석해 본 결과 금융위기 이전 꾸준히 낮아지던 상관관계가 위기 직전 반등하여 역대 최고수준에 이르고 있음을 관찰할 수 있다(<그림 3> 참조). 위기 이후 주가에 대한 외국인 투자자의 영향력이 높아진 것은 글로벌 금융시장의 상황에 따라 외국인 투자자들이 매매패턴이 바뀔 경우 국내 주식시장의 향방에 중요한 영향을 미치게 된다는 의미다. 결국 이는 대외 충격이 파급되고, 증폭되는 경로로 작용할 수 있는 것이다. 

금융측면뿐만 아니라 실물측면에서도 해외 요인이 국내 주식시장에 미치는 경로가 존재한다. 거시경제적으로 우리나라의 대외의존도는 외환위기 이후 급속도로 높아져왔다. 1990년 GDP의 47.3%에서 2000년 GDP의 63.3%를 차지하던 교역규모는 2011년 GDP의 96.4%까지 급증하였다. 이것은 OECD국가 중 8번째에 높은 수준에 해당하며, 2000년 이후 대외의존도의 증가에 있어서는 슬로바키아에 이어 두 번째로 높은 수준이다. 대외의존도의 상승은 미시적으로 기업실적을 통해서도 관찰할 수 있다. 매출액 상위 50대 비금융기업(코스피 시가총액의 51.7% 차지)의 매출액 중 수출은 65.0%(2009~2011년 평균)에 이른다. 매출의 약 2/3를 해외수요에 의존하고 있는 이들 기업들은 내수보다 글로벌 경제상황에 따라 기업의 수익성이 민감하게 반응하게 된다. 기업들의 미래 실적이 주가를 결정하는 펀더멘털의 핵심임을 감안한다면, 미국, 유럽 등 글로벌 경제의 경기둔화는 국내 글로벌 기업의 실적전망 악화로 이어져 국내 주식시장에 즉각적으로 부정적인 영향을 미치게 된다. 외국인 투자자들의 우리나라 주식 보유도 해외 매출 비중이 높은 대형주에 집중되어 있다는 점도 해외 요인의 영향력이 증폭되는 요인이 된다(<표 2> 참조). 

국내외 금리간의 동조성도 증대 

국내외 금리간의 동조성도 과거에 비해 높아진 모습이다. 3년 만기 국채수익률과 미국의 10년 만기 국채수익률간의 상관관계를 보면, 글로벌 위기 이전 기간에는 상관계수가 0.049였으나, 위기 중에는 0.224로 높아진 것으로 나타난다. 위기 이후 양자간의 상관관계가 0.129로 다소 낮아지기는 했으나 여전히 위기 이전에 비해서는 높은 수준이다. 

금리의 동조성 강화도 주가에서와 마찬가지로 국내경제의 대외의존도 심화로 설명될 수 있다. 해외경제의 부진으로 인해 해외금리가 하락할 경우, 국내에서도 경기둔화를 예상하면서 금리가 하락하는 현상이 빚어지는 것이다. 즉, 실물경기의 동조화가 채권시장의 동조화로 나타날 수 있다. 또한 금융위기 대처과정에서 통화정책의 글로벌 공조가 일어났던 점도 금리동조화에 일부 기여하였을 것으로 판단된다. 

급증한 외국인 채권투자자금도 국내외 금리간의 동조화 현상을 야기하는 매개 역할을 하는 것으로 볼 수 있다. 2006년말 현재 4조 6323억원에 불과했던 외국인 채권투자잔액은 2007년 7월을 기점으로 급증하기 시작하여 2012년 4월 현재 87.6조원에 달한다. 같은 기간 전체 상장채권에서 외국인 보유잔고가 차지하는 비중은 1% 미만에서 7.1%로 크게 늘어났다. 외국인 채권투자자금의 이동이 활발해지면서 외국인 채권투자자금이 국내외금리가 같은 방향으로 움직이도록 하는 요인이 되고 있다. 

우리 국채가 미국, 독일 등 통상 안전자산으로 분류되는 나라의 국채와 동조화된 흐름을 나타낸다는 것은 글로벌 시장에서 그만큼 가치가 안정적이라는 평가를 받고 있음을 의미한다. 선진국 가운데서도 그리스, 스페인, 이탈리아 등 현재 재정적 어려움에 처해 있는 남유럽 국가들의 경우 국채금리의 상승, 즉 국채가치의 불안에 시달리고 있다. 글로벌 시장의 관점에서 우리나라는 여전히 위기 시 매도 대상이 되는 신흥국 시장, 즉 위험자산의 범주에 포함된다. 그럼에도 불구하고 국채금리가 안정적인 추이를 보이는 것은 양호한 재정여건과 더불어 외환보유 다변화 차원에서 외국인의 보유비중이 추세적으로 늘어난 결과로 여겨진다. 

엔화와의 역 동조성, 위안화와의 동조성 

원화환율과 미달러화와의 연관 정도 역시 글로벌 금융위기를 거치면서 높아진 것으로 나타난다. 미달러화의 강세, 즉 달러인덱스가 상승할 때 원화환율의 상승, 즉 원화가 약세를 보이는 경향이 글로벌 위기 이후 두드러지고 있다. 원화가치와 미달러화 가치간 상관관계는 글로벌 위기 이전에는 0.146였으나 위기 기간 중 0.116로 소폭 낮아졌다가 위기 이후 0.239로 높아졌다. 원화의 대달러화에 대한 가치가 국제금융시장에서 달러화의 가치 변화에 좌우되는 정도가 과거에 비해 커진 것으로 볼 수 있다. 

주요 통화가치간의 상관관계에서 나타나는 특징적인 현상은 원화와 엔화간의 동조화 방향이 글로벌 위기를 거치면서 바뀌었다는 것이다. 원화·엔화간의 상관관계가 글로벌 위기 이전에는 0.366이어서 엔화와 원화가 동반 강세이거나 동반 약세를 보이는 등 같은 방향으로 움직이는 경향이 강했다. 그러나 상관관계가 위기 기간 중에 -0.30로 동조화 방향이 바뀌었고 위기 이후에도 -0.158로 음(-)의 값을 유지하고 있다. 위기를 거치면서 엔화와 원화가 다른 방향으로 움직이는 일이 빈번해진 탓이다. 특히 엔화가 강세를 보일 때 원화는 약세를 보이는 경우가 많아졌다. 

과거 글로벌 위기 이전 엔화와 원화간의 양(+)의 동조성은 해외시장에서 일본과 우리기업들의 경합관계가 높기 때문에 나타난 현상이다. 수출경쟁력을 유지한다는 차원에서 엔화에 맞추어 원화도 동일한 방향으로 움직인 것이다. 

최근 원화와 엔화간의 음(-)의 동조성이 두드러지는 것은 한일간의 경합관계가 과거에 비해 약화된 원인도 있지만, 엔화가 안전통화로서 역할을 하고 있는 측면에 크게 기인한다. 글로벌 금융시장 불안 시 원화는 약세를 보이지만 엔화는 안전통화로서 수요되면서 강세를 보이는 것이 원화와 엔화간의 음(-)의 동조성을 야기하고 있는 것이다. 글로벌 위기 기간 중에 원화와 엔화간의 음(-)의 상관관계가 위기 이후보다 더 높았던 것은 이를 반영하는 것이다. 

또 하나의 특징으로 최근 들어 원화와 위안화간의 동조성이 부쩍 높아지고 있다는 점을 꼽을 수 있다. 위기 이전에도 원화와 위안화간의 상관관계는 0.122여서 동일한 방향으로 움직이는 경향이 있었다. 위기 기간 중에는 상관관계가 0.009로 크게 낮아졌다. 중국이 위안화를 일시적으로 고정시키면서 원화와 위안화간의 연관관계가 낮아진 것이다. 2010년 6월 위안화의 변동이 허용되기 시작하면서 다시 원화와 위안화간의 상관관계가 0.198로 높아진 것으로 나타난다. 

원화와 위안화간의 동조성 증가는 실물경제 면에서 한중간의 상호의존도 증가로 설명될 수 있다. 한중간에 해외시장에서 경쟁관계가 점차 높아지고 있는 것도 원화와 위안화간의 동조화 증대 요인으로 지적될 수 있다. 
  

Ⅱ. 최근 동조화 현상의 특징 
  

금융위기 이후 동조성이 확대된 가운데 금융불안 확대 시 동조성 강화 

국내와 해외 금융시장의 동조성이 추세적으로 높아지는 가운데, 다음과 같은 특징들도 함께 나타나고 있다. 첫째, 국내 금융시장의 글로벌 동조화가 금융위기 이후 한층 더 강화된 것으로 나타나고 있다. 국내 기업들의 글로벌화가 지속적으로 진전되면서 해외 요인의 영향을 직접적으로 받고 있다. 외국인 투자자의 주가에 대한 영향력이 위기 이후 높아진 점도 국내 금융시장의 동조화를 높이는데 기여하였다. 특히, 외국인 투자자의 급격한 이탈은 주식, 채권시장뿐만 아니라 환율시장의 변동성 확대를 야기한다는 점에서 동조화 확대가 국내 금융시장의 만성적인 잠재불안요인으로 내재화될 수 있다. 

둘째, 단기적으로 국내외 금융지표간의 동조성은 국제금융시장의 불안이 확대되는 시기에 더 강한 것으로 나타났다. 최근 들어 국제금융시장의 불안 정도를 나타내는 대표적인 척도인 VIX(S&P500 옵션가격에 반영된 내재변동성을 지수화)와 국내 외 주가의 동조화 추세를 보면 VIX가 커질 때 국내외 주가 움직임의 동조성이 더 커지는 것으로 나타나고 있다(<그림 7> 참조). 특히, 주가와 환율 모두 글로벌 금융시장의 불안에 더욱더 밀접한 상관성을 나타낸다는 사실은 향후에 대외 충격으로 인한 금융시장 불안이 과거보다 더 광범위하게 나타날 수 있음을 시사한다. 

주요국에 대한 동조성 다변화 나타나 

셋째, 주요국 금융시장과의 동조성이 과거에 비해 다변화되고 있다. 과거 국내 금융변수가 주로 미국이나 일본 쪽으로 편중된 동조화 흐름을 나타냈던 것에 비해, 최근으로 오면서는 중국과 유럽 등과의 동조화도 심화되고 있다. 이는 금융위기 이후 중국경제의 위상강화와 유럽 재정위기로 인한 리스크의 지속적 부각에 따른 영향도 있지만, 우리경제의 대외거래가 실물과 금융 모두 빠르게 다변화되어 온 결과로 여겨진다. 과거 우리경제의 전체 수출에서 대미수출이 차지하는 비중을 보면 1990년대 평균 20%에서 2000년 이후로는 평균 13%, 지난해에는 10%로 크게 낮아졌다. 반면 대중수출은 1990년대에는 평균 7%에 불과했으나, 2000년대 들어서는 평균 21%, 지난해에는 24%로 늘어났다. 이는 새로운 수출시장을 개척하고자 한 우리 기업들의 다변화 노력의 산물인 동시에, 생산의 글로벌화가 진전되었기 때문이기도 하다. 

국내 금융시장에 대한 외국인 투자비중의 추세적 증가와 함께, 최근 들어서는 국경을 넘나드는 금융거래의 상대방도 빠르게 다변화되고 있다. 국내 금융시장에 대한 외국인투자잔액을 국가별로 살펴보면 미국이 31%, 유럽이 36%, 일본이 7%, 중국이 10% 정도로 나타나고 있다. 보다 구체적으로는 글로벌 금융위기 발생 이후, 특히 최근 들어 여러 나라들이 외환보유 다변화를 추진하는 과정에서 중국, 노르웨이, 카자흐스탄 등이 우리 국채를 매수하는 것이라든지, 그리스, 스페인 등의 상황이 악화되면서 올해 들어 국내 주식 및 채권시장으로부터 유럽계 자금의 이탈이 집중적으로 이루어지는 현상 등도 이러한 동조성 다변화의 배경을 이루고 있다. 
  

Ⅲ. 맺음말 
  

유럽발 불안의 파장 커질 전망 

지난해 하반기 이후 우리경제 및 금융시장에 대한 우호적인 평가가 많았다. 준비자산의 축적 규모를 크게 늘려 오는 한편, 외화 유동성 관련 규제들을 도입함으로써 리먼 사태 당시와 같은 극심한 불안국면이 재개될 가능성은 낮다는 것이다. 위기를 맞은 남유럽 국가들은 물론 OECD 전체에서도 국내총생산 대비 정부부채 규모가 가장 낮은 편에 속하는데다, 재정건전성 유지에 대한 정부의 목표의식이나 리더십도 우호적인 평가를 받고 있으며, 일각에서는 국가신용등급 상향 움직임도 나타나고 있다. 

하지만 그리스의 유로존 탈퇴 논란이 불거지고, 재정위기 해법에 대한 논란이 증폭되기 시작하고 있다. 이러한 상황에서 국내 금융시장이 위기 이후 여전히 선진국 금융시장과 높은 동조성을 나타내고 있다는 점을 감안할 때, 향후 주가나 환율처럼, 과거 유사시에 높은 변동성을 보여 왔던 금융변수들이 다시 불안한 국면에 빠져들 가능성을 배제하기는 어렵다. 특히 경제성장세의 둔화와 더불어 무역수지가 악화될 조짐마저 나타나고 있어, 향후 더 큰 외부충격이 발생하는 경우 주가의 하락 폭이 크게 나타나고, 원화의 달러 및 엔화에 대한 역 동조성이 다시금 확대될 개연성이 크다. 

미국, 독일 등과의 국채금리 동조성이 깨질 우려도 있다. 우리나라의 외화표시 국채의 신용부도스왑 프리미엄(CDS Premium)은 과거만큼은 아니더라도 여전히 외부충격에 민감하게 반응하는 모습이다. 게다가 유럽을 비롯한 선진국 금융기관들의 자산매각과 유동성 확보가 전면화되는 경우에는 우리나라 국채도 매도해야 할 필요성이 커지게 된다. 국제금융시장의 위험도가 리먼 사태 당시와 비슷한 수준으로까지 확대되고 선진국 금융기관들의 자산매각 및 유동성 확보가 전면화될 경우, 그 동안 안정적인 흐름을 보여왔던 국내 채권시장에 대한 외국인투자자금 또한 대규모 유출이 현실화될 수도 있다. 이 경우 국채금리 및 이에 연동된 시장금리 전반에 거센 상승압력이 가해지면서, 자금시장 전반이 불안에 휩싸일 수도 있다. 지나친 낙관은 아직 일러 보인다. 위기 때마다 나타났던 외환시장 불안을 감안할 때, 국제금융시장에서 우리나라 국채가 극심한 불안국면일수록 선호도가 더 높아지는 안전자산으로 완전히 자리잡은 것으로 보기는 어렵다. 머지 않아 닥쳐올 지도 모를 혼란상황을 대비한 외환건전성 유지 및 국내금융시장에 대한 선제적 안정화 조치의 강구가 필요할 것으로 보인다.  <끝>