◎'경제의 스톡화 현상 진단과 파급효과'

LG경제연구원 '경제의 스톡화 현상 진단과 파급효과'

<그림 1> 한국의 금융자산배율(총금융자산/경상GDP) jpg 150x92 7.2 KB jpg 300x184 23.5 KB jpg 467x287 11.9 KB <그림 2> 한국, 미국, 일본의 금융자산배율 추이 jpg 150x103 10.1 KB jpg 300x205 33.2 KB jpg 473x324 16.7 KB <그림 3> 일본과 한국의 개인 금융자산별 구성비율 jpg 150x103 10.3 KB jpg 300x206 32.2 KB jpg 471x324 15.8 KB <그림 4> 일본가계의 전체 자산구조 변화 추이 (%) jpg 150x103 12.4 KB jpg 300x207 35.7 KB jpg 472x325 18.4 KB <그림 5> 한국과 일본의 경상GDP 대비 통화량 비중 추이 jpg 150x115 9.8 KB jpg 300x229 32.8 KB jpg 475x363 17.4 KB <그림 6> 화폐수요에 대한 영향력 계수 비교 jpg 150x105 9.6 KB jpg 300x211 31.8 KB jpg 471x331 15.8 KB <그림 7> 소비수요에 대한 영향력 계수 비교 jpg 150x110 10.2 KB jpg 300x220 32.9 KB jpg 468x343 17.3 KB <그림 8> 국제수지 발전 단계 모델 jpg 150x55 6.7 KB jpg 300x111 24.0 KB jpg 567x209 27.2 KB

(서울=뉴스와이어) 2007년06월03일-- 우리 증시가 연일 상승세를 보이면서 주식시가총액이 작년 국민총생산(GDP) 규모를 능가하고 있다. 주식 이외에도 각종 금융자산이나 실물자산의 규모도 계속 팽창하고 있다. 금융자산이 GDP의 몇 배인지를 나타내는 금융자산배율은 <그림 1>과 같이 2006년 말 기준으로 ８.2배까지 상승했다.

이와 같은 자산의 팽창을 어떻게 봐야 할 것인가? 자산이 중장기적으로 증가한다고 해서 자산에 버블이 존재한다고 단정하기는 어려운 부분이 있다. 자산의 버블 여부 보다는 자산의 팽창 추세가 앞으로도 지속될 것인지와 우리 경제에 어떠한 영향을 줄 것인지를 가늠해보는 것이 더욱 중요하다.

각 경제주체는 소득 중에서 소비를 할 것인지, 저축을 할 것인지 등 플로우(Flow)의 의사결정을 하고 있으며, 경제동향을 볼 때 이러한 플로우의 움직임에 주목해왔다. 그러나GDP의 증가 속도를 훨씬 능가하는 규모로 자산이 팽창하고 있기 때문에 보유자산 구조를 변화시키는 스톡(Stock)의 결정에 따른 파급 효과가 앞으로 커질 것이며, 이에 주목할 필요가 있다.

1989년도에 발간된 일본의「연차경제보고서」는 이와 같이 자산이 팽창한 결과, 자산 선택이 경제 전체에 미칠 영향력이 높아지는 현상을 ‘경제의 스톡화’ 라고 지적한 바 있다. 일본의 경우 이러한 스톡경제화 과정에서 부동산 버블의 형성과 붕괴가 일어나 경제전체에 엄청난 후유증이 발생한 바 있다. 하지만 최근에는 세계최대의 순 대외자산 대국으로서 2006년 한 해에만 13.7조엔(약 112조원)에 달하는 순 해외투자 수익을 확보했다. 이는 일본의 2006년 명목GDP의 2.7%에 달하는 규모이다.

일본의 경우에서 볼 수 있는 바와 같이 경제의 스톡화에 잘 대응하는 것은 우리 나라의 중장기 경제흐름을 결정하는 중요 변수 중의 하나가 될 수 있다. 이 글에서는 이러한 경제 스톡화 현상의 실체와 의미를 알아보기로 한다.

우리 경제도 스톡화 진행 중

우리 경제의 스톡화는 IMF경제위기의 후유증으로2000년대 초반에 다소 주춤하는 모습을 보였으나 2005년 부터 다시 가속화되고 있다. 2006년 기준으로 우리나라의 금융자산배율은 미국의 1997년 수준, 일본의 1987년 수준에 달하고 있다(<그림 2> 참조). 미일 양국이 그 후에도 꾸준히 금융자산배율이 상승해 왔다는 점, 최근 수년간 지속된 세계적인 증시 호조와 부동산가격상승, 우리나라 베이비 붐 세대들의 은퇴를 앞둔 자산증식 활동 등을 고려하면 우리 경제의 스톡화는 앞으로도 지속될 가능성이 높은 것으로 보인다.

우리나라와 일본의 개인 금융자산 구조를 비교해 보면, 예금의 비중이 많고 그 다음으로 보험 및 연금, 주식, 채권의 순으로 되어 있다(<그림 3> 참조). 자산팽창에도 불구하고 일본의 경우 예금을 선호하는 금융자산구조는 크게 변화하지 않았다. 다만, 일본의 경우 가계자산 중에서 토지 자산의 비중이 과거 15년 정도 사이에 54.1%에서 29.7%로 급격하게 하락했다(<그림 4> 참조). 반대로 금융자산의 비중은 1990년 36.4%에서 2005년 60.8%로 상승했다.

일본의 부동산 비중 하락은 버블 붕괴의 영향을 반영한 것이라고 할 수 있다. 1980년대 말 일본의 자산이부동산시장에 몰리면서 버블이 형성되었다가 1990년대에는 부동산시장에서 자금이 일제히 빠져 나가면서 버블이 붕괴된 것이다.

스톡경제화 시기에 과거와 같은 자산 축적 관행이 지속될 경우 큰 위험이 발생할 수 있다는 것을 일본의 사례는 보여 주고 있다. 일본의 경우와 같이 자산 규모가 커지는 가운데 부동산 선호경향이 그대로 유지될 경우 큰 어려움에 직면하게 될 수 있다는 것이다.

스톡경제화 시기에는 자산구조를 분산할 필요가 있다. 일본의 경우 버블 붕괴 이후 부동산가격 하락 과정에서 자산의 분산도가 높아졌기 때문에 스톡경제화의문제가 완화되었다고 할 수 있다. 실제로 2005년 기준일본 가계 자산의 집중도지수(HHI 지수 : 토지, 예금, 보험, 주식, 기타의 자산점유율의 제곱의 합 기준)는1990년에 비해서 33.1% 하락했다.

우리나라의 경우 일본과 달리 실물자산을 포함한 자세한 스톡 통계가 없어서 정확한 비교는 어렵지만, 일본의 버블 형성 초기와 같은 부동산 선호경향이 강한 것이 사실이다. 따라서 앞으로 스톡경제화에 대응하기 위해서는 과거의 자산 축적 관행을 변화시켜서 실물자산, 금융자산, 해외자산 등으로 균형 있게 자산을 분산시킬 필요가 있다. 특히 토지 등 근본적으로 공급이 제약된 자산의비중이 낮아지지 않으면 자산 규모가 팽창하는 스톡경제화 과정에서 여러가지 부작용이 발생할 수 있다.

경제의 스톡화는 화폐수요 증가 유발

스톡경제화는 화폐수요를 구조적으로 변화시키기 때문에 금융정책에도 새로운 사고의 전환이 요구된다. 자산의 팽창과 함께 자산거래에 필요한 통화량이 확대되기 때문이다.

일본의 경우 통화량을 명목GDP로 나눈 ‘마셜의 k’ 가 1990년대 초반까지 지속적으로 상승했다(<그림 5>참조). 실물거래에 비해 자산증대에 따른 화폐수요가 높아졌기 때문인 것으로 보인다. 그러나 버블붕괴시기인 1990년대 초에서 1997년 정도까지는 일본의 통화량 증가세가 둔화돼 마셜의 k의 상승세가 주춤하였다. 이 시기의 일본은 스톡경제화에 걸맞게 통화량을 늘리지 못했던 것이다. 이는 자산시장의 위축과 일본경제의 장기불황을 가속화시키는 요인으로 작용했다고 할 수 있다.

이와 같이 스톡경제화 시기에는 통화량의 증가율을 유지하여‘마셜의 k’가 안정적으로 상승하도록 유도할 필요가 있다.

한편 우리나라 화폐수요의 경우에도 GDP와 금리의 영향력은 외환위기 이후 낮아지고, 금융자산의 영향력은 더 높아진 것으로 분석되었다(<그림 6> 참조). 자산가격이 상승함에 따라 각 경제주체들이 보유자산을 매각, 다른 자산으로 투자 포트폴리오를 변경하면서 화폐수요가 늘어나고 있기 때문인 것으로 해석할 수 있다.

물론, 이와 같은 통화량 증가는 전통적으로 보면 물가상승 요인으로 작용하지만, 일본의 경우 통화량 증가에도 불구하고 물가는 대체적으로 안정세를 유지했다. 늘어나는 통화가 자산시장에서 흡수돼 물가와 통화량의관계가 이전보다도 약해졌기 때문이다. 우리나라의 경우도 경제의 스톡화에 따라 통화량의 증가가 직접적으로 물가에 영향을 미치기 보다는 자산시장을 거쳐서 영향을 주게 될 가능성이 높아 보인다. 이에 따라 금융정책은 자산시장을 고려한 보다 세밀한 대응이 필요하게 될 것으로 보인다.

스톡화 진전될수록 소비 증가, 저축률 하락

스톡경제화는 소비 및 저축에도 영향을 주게 된다. 일본의 경우 금융자산이 10% 증가할 경우 소비가 1.6% 증가하여 그만큼 저축이 감소한다는 실증분석 결과가 제시된 바 있다(1989년「연차경제보고서」). 실제로 일본의 가계 저축률은 1974년에서 1976년에 23% 정도로 피크를 치고 1987년에는 15%로 하락, 2005년에는 3.1%까지 떨어졌다. 인구고령화 문제가 아주 심각해지기 이전에일본의 저축률이 하락세로 전환한 데는 여러 가지 이유가 있으나 스톡경제화도 중요한 요인으로서 작용한 것으로 분석되고 있다.

미국 가계의 경우도 저축률이 마이너스를 기록하고 있음에도 불구하고 순 금융자산(금융자산-금융부채)잔액은 기존 자산가격의 상승에 힘입어서 계속 늘어나고 있다. 자산이 계속 늘어나고 있기 때문에 미국 가계는 저축을 줄이고 소비를 늘릴 수 있는 것이라고 할 수 있다.

일정한 규모의 자산을 축적한 개인이나 가계는 소득에 변화가 없더라도 자산 증가에 의해 소비를 늘릴 수 있다. 개인은 평생 동안의 효용극대화를 고려해서 소비와 저축을 결정하고 있으며, 스톡경제화는 이러한 시간축을 고려한 개인의 소비·저축 결정에 중요한 영향을 주고 있는 셈이다.

우리나라의 경우도 금융자산의 증가가 소비에 긍정적인 영향을 주고 있다는 것을 확인할 수 있었다(<그림 7> 참조). 경제의 스톡화가 진행될수록 안정적인 소비 증가와 저축률 하락을 예상할 수 있다. 따라서 우리나라의 가계 저축률이 앞으로 뚜렷한 상승세를 나타내기는 어려울 것으로 보인다. 게다가 앞으로 본격화될 것으로 보이는 인구구조의 고령화 또한 가계저축률 하락 압력으로 작용할 것으로 예상되기 때문에 스톡의 질을 향상시키면서 자산에서 발생하는 수익을 극대화시키는 노력이 점차 중요해질 것이다.

국제수지 발전 단계와 스톡화

경제의 스톡화를 고려할 경우 대외자산의 축적도 중요한 변수가 된다. 어떻게 보면 스톡경제화는 고도경제성장이 마감되고 성숙된 경제 단계로 접어들면서 나타나는 현상이다. 성장세 둔화로 국내의 자본 수익률이 떨어지면서 국내 투자가 둔화되는 한편, 그동안 축적된 자본을 해외로 투자하면서 해외자산이 확대되는 것이다. 국내에서 남아도는 자본이 해외로 투자됨으로써 자본의생산성 저하를 막고, 해외의 고성장 자산에서 고수익을 확보하려는 메커니즘이 작동한다고 할 수 있다.

따라서 스톡경제화는 국제수지의 발전 단계상 ‘미성숙채권국’ 단계에서 시작된다고 할 수 있다(<그림 8>참조). 일본에서 스톡경제화가 거론된 1980년대 후반에 일본은 막대한 경상수지 흑자와 함께 해외채권을 축적하는 시기에 있었다. 일본경제는 고도성장기에 해외에서 자본을 수입하여 대외채무가 늘어났지만 점차 수출확대를 통해 해외채무를 상환하여 세계 최대의 채권국으로 부상한 것이다.

우리나라의 경우도 <표>와 같이 경상수지, 무역수지, 대외순자산 등이 흑자를 기록하면서 채무상환국에서 미성숙 채권국 단계로 이행하고 있다. 다만, 대외순채권국임에도 불구하고 우리나라의 해외자산 수익이 부진하여 소득수지가 여전히 적자를 보이고 있고, 자본수지가 흑자기조를 유지하고 있어 발전단계상으로 보면, 해외투자가 상대적으로 부진하다는 특징을 지니고 있다. 대외자산의 상당 부분이 외환보유고 형태로 축적되고 있어서 자산수익이 저조한 데다 단기외채도 확대되고 있기 때문인 것으로 보인다. 게다가 세계최대의순채권국으로서의 위상을 20년 정도 유지하면서도 여전히 막대한 경상수지 흑자를 기록하고 있는 일본에 비해서 우리나라의 경상수지 흑자구조는 대단히 취약한실정이다.

한편, 미국의 경우를 보면 2005년 대외순채무가 명목GDP의 20%를 넘는 2.5조 달러나 되는데도 불구하고 해외자산에 대한 소득수지가 113억 달러 정도의 흑자를 기록하고 있다. 미국의 해외투자 자산의 수익률이 미국에 들어간 외국인 자산수익률보다 훨씬 높기 때문에 미국이 소득수지 흑자를 유지하고 있는 것으로 보인다. 우리나라와 미국을 비교해 보면 자산을 축적하는것만 능사는 아니라고 할 수 있다. 대외자산의 질을 높이면서 해외수익을 극대화하여 자산을 더욱 증식시킬수 있는 구조를 강화하는 것이 중요할 것이다.

우리나라는 경상수지 흑자구조가 불안한 데다 스톡경제화, 인구고령화로 점차 저축률이 하락 추세를 보일것으로 예상되기 때문에 국내외 자산의 수익성을 높이면서 성숙된 채권국 단계를 준비할 필요가 있다.

경제의 스톡화에 따른 패러다임 변화에 대응

이상과 같은 여러 특징을 가진 경제의 스톡화에 슬기롭게 대응하기 위해서는 각 경제주체들이 과거의 경제적 상식에서 벗어난 패러다임의 변화에 잘 대응할 필요가 있다. 부동산 불패신화는 스톡경제화와 함께 커다란 위기를 초래할 수 있으며, 그 자체가 지속 불가능한 측면을 내포하고 있다.

본고의 분석은 주로 금융자산을 중심으로 이루어져 부동산 등의 실물자산에 대한 분석이 빠져 있다. 하지만 금융자산만으로도 과거보다 커진 자산 효과를 확인할 수 있었기 때문에 실물자산을 포함한 실제 자산 효과는 상당한 수준일 것으로 예상된다.

경제의 스톡화가 진행될수록 금융정책이 중요해진다. 특히 과잉 유동성에 따른 부동산 거품 발생을 억제하기 위해서는 해외투자 유도 등을 통해 자산구조를 분산하는 것이 매우 중요해질 것으로 보인다.

일본의 경우 2000년대 초반에 정부가 외환시장에 대규모로 개입하여 유동성 공급을 확대하면서 해외투자를 활성화시켜서 엔저 유도에 성공하였다. 외환시장 개입은 국내 유동성 공급을 확대시키는 효과가 있어서 과거 일본은 늘어난 유동성을 흡수하기 위해 채권을 발생했다. 일본의 경우 채권금리와 외환시장 개입 과정에서국내외 자산간의 금리차로 손해를 보게 되는 문제도 있었다. 따라서 일본 은행은 외환시장 개입으로 늘어난 유동성을 흡수하지 않고 방치하여 넘치는 유동성은 민간의 해외투자로 빠져 나가도록 함으로써 엔저 유도효과를 제고시킬 수 있었던 것이다.

우리나라의 경우도 인구고령화에 대비하면서 성숙된 채권국 단계를 준비하기 위해서는 원화가치의 안정화를 통해 국제수지를 안정적으로 관리할 필요가 있다. 경상수지 흑자와 함께 질이 높은 대외자산을 축적하는 시기를 상당기간 거쳐서 일본과 같이 소득수지 흑자기조를 정착시켜 해외자산의 수익이 국내 경제성장에도 일정한 기여를 할 수 있도록 할 필요가 있다.

마지막으로 스톡경제화 시대에 있어서는 금융자산 뿐만 아니라 무형자산이나 인프라의 질이 중요해질 것이다. 미국이 막대한 순 채무국임에도 불구하고 소득수지 흑자를 지속할 수 있는 데는 무형자산의 힘이 작용하고 있기 때문이라고 할 수 있다. 선진사회로 가면서 여러 분야에서 내부화된 각종 조직 지식을 축적해나가는 노력이 중요한 힘이 될 것으로 보인다...이지평 연구위원