◎점증하는 미 금리인상 기대, 원화절상 늦춘다

LG경제연구원 '점증하는 미 금리인상 기대, 원화절상 늦춘다'

미국경제가 1분기 마이너스 성장으로부터 빠르게 반등하고 물가상승 조짐까지 나타나면서 연준의 금리인상에 대한 기대가 앞당겨지고 있다. 미국발 금리인상 스트레스로 인해 원화가치가 단기적으로는 절하압력을 받겠지만, 우리경제의 외환건전성과 경상수지 흑자 기조를 감안하면 중장기적으로는 절상추세를 이어갈 전망이다. 

하반기 들어 국제금융시장에서 달러강세 흐름이 서서히 나타나고 있다. 주요 6개 통화에 대한 달러화의 평균적인 가치를 나타내는 달러지수(Dollar index)는 7월 한 달 동안 2% 상승했다. 2분기 들어 미국경제가 플러스 성장(연율 환산 4.0%)으로 반등하면서 향후 연준의 금리인상에 대한 기대가 강해진 결과이다. 동시에 국제정세 및 금융시장의 불안도 서서히 고개를 들고 있다. 연초 발생한 우크라이나 사태가 여전히 해소될 기미를 보이지 못하고 있는가 하면, 이스라엘과 팔레스타인간 교전이 격화되고 아르헨티나는 10여년만에 다시금 국가부도위기에 내몰렸다. 그 결과 지난 2분기 사상 최저 수준에 근접했던 변동성지수(VIX; 국제금융시장의 전반적인 불안 정도를 나타냄)가 서서히 상승흐름으로 반전되고 있다. 대부분의 경우 국제금융시장의 불안 확대는 안전자산으로서 달러화 및 달러표시 자산에 대한 수요 확대로 이어진다. 

달러강세 재개로 원화도 완만한 절하 압력 

국제금융시장의 이 같은 흐름 변화가 최근 원화환율에 대해서는 완만한 절하압력으로 작용했다. 연초 달러당 1,080원 내외에서 지난 7월 1,010원 아래(1,008.5원/달러, 서울 외환시장 종가 기준)로 급락했던 원화환율이 최근에는 1,030원/달러 내외에서 등락하고 있다. 지난해에 이어 올해도 경상수지 흑자(2014년 상반기 월 평균 65억달러)의 경상수지 흑자가 이어지고 외국인 투자자금도 순유입되고 있지만, 최근 국제금융시장에서 가시화되기 시작한 달러강세의 영향력이 좀더 크게 나타난 결과로 여겨진다. 장기화되고 있는 내수부진에 세월호 참사까지 겹치면서 촉발된 한국은행의 금리인하에 대한 기대와 요구도 원화절하 요인으로 작용했다. 다른 한편으로는 올해 2분기 원화강세의 폭이 주요통화 가운데 가장 컸기 때문에, 지금과 같은 상황에서는 반대로 원화에 대한 절하기대 또한 상대적으로 크게 형성되는 측면도 있다. 

이 같은 달러강세 흐름은 올해 하반기 및 내년 이후로 가면서 더욱 빈번하게 나타날 가능성이 크다. 가장 큰 변수는 미 연준의 통화정책 변화에 대한 기대이다. 향후 미국경제가 빠른 회복흐름을 이어가고 연방공개시장위원회(FOMC)가 정책금리인 연방기금금리목표치를 올릴 것이라는 기대가 강해지면 달러가치는 상승한다. 지난 상반기에는 이러한 기대가 대체로 후퇴하는 모습이었다. 이상 한파로 인해 전반적인 경제활동이 크게 위축되었기 때문이다. 

미국경제, 2분기 들어 반등하면서 물가도 더 올라 

2분기 미국경제는 빠르게 반등했다. 1분기 마이너스 성장에서 비롯되는 기저효과도 작용했지만, 개인소비와 기업투자 등 내수부문을 중심으로 실제로 빠르게 회복한 것으로 판단된다. 자동차를 비롯한 내구재 소비가 전분기 대비 연율 기준으로 14.0%, 기업의 설비투자도 5.5% 늘었다. 수입증가율(11.5%)이 수출증가율(9.5%)을 상회했는데, 이는 2분기 미국경제의 성장을 내수부문이 주도했음을 의미한다. 지난 6월 실업률은 전달에 비해 0.2%p 하락한 6.1%로, 글로벌 금융위기가 발생한 2008년 9월 이후 가장 낮은 수준을 기록했다. 

강한 경기회복세는 출구전략에 대한 연준의 셈법을 더욱 복잡하게 만들고 있다. 기본적으로 연준은 고용이 충분히 회복되지 않았다고 판단하고 있다. 경제활동참가율과 고용률이 글로벌 금융위기 발생 이전에 비해 각각 3~4%p 가량 낮은 상태로, 실업률 하락의 이면에는 이로 인한 통계적 착시가 존재한다는 것이다. 27주 이상 실직상태에 있는 장기실업자 수는 위기 이전의 2.2배에 달한다. 늘어난 일자리도 상대적으로 저임금 업종에 치우쳐 있어, 전반적인 고용의 질 악화와 더불어 시간당 임금상승률도 2%를 약간 상회하는 수준에 정체돼 있다. 이 같은 고용사정은 연준으로 하여금 향후 금리인상 시기를 가능한 늦춰 잡게끔 하는 요인으로 작용하고 있다. 

최근 나타난 가장 큰 변화요인은 물가상승 조짐이다. 주요 물가지수가 연준이 목표치로 정한 2%에 거의 근접하고 있다. 소비자물가(CPI)는 지난 4월에 전년동월 대비 2.0%, 5월과 6월에는 각각 2.1% 상승했다. 자동차 연료인 가솔린과 식료품, 그리고 임대료 및 자가주거비 상승이 주된 이유였다. 변동성이 큰 에너지와 식료품을 제외한 핵심소비자물가는 2%에 조금 못 미치는 수준이다. 연준의 통화정책 결정에서 보다 직접적인 준거로 사용되는 것으로 알려진 개인소비지출(PCE) 가격지수의 상승률은 소비자물가보다 소폭 낮지만, 지난 6월 들어 역시 전년 대비 2% 선에 도달했다. 

이 같은 물가오름세에 대해 옐런 연준 의장은 처음에는 일시적 요인에 의한 ‘통계적 잡음’에 가깝다고 일축했다. 하지만 7월 회의 성명서에서는 인플레이션이 FOMC의 ‘장기 목표치를 밑돌고 있다’는 표현을 ‘장기 목표치에 근접했다’는 문구로 바꾸면서 ‘인플레이션이 계속해서 2%를 밑돌 가능성이 다소 약화되었다’며 일정 부분 인정도 하는 모습이다. 즉 최근 3개월 내외의 제한된 정보만으로 물가추세에 대한 판단을 내리지는 않으면서도, 6월 성명서에 있던 디플레이션 위협, 즉 인플레이션이 2%를 밑돌아 경제에 위협이 될 수 있다는 내용이 7월 들어 완전히 삭제된 점은 미국의 물가상황에 대한 연준의 시각이 실제로는 빠르게 바뀌고 있음을 시사한다. 하반기에도 지금과 비슷한 정도의 물가 오름세가 이어질 경우 연준의 시각과 의사결정에도 적지 않은 변화가 예상된다. 

연준 금리인상 기대 서서히 높아져 

2분기 미국경제가 빠르게 반등하고 물가압력도 소폭이나마 가중되면서 연준 국제금융시장의 금리인상 기대도 서서히 높아지고 있다. 연준이 연방기금금리목표치를 최초로 인상할 것으로 예상하는 시점을 조금씩 앞당기고 있는 것이다. 연방기금금리 선물 호가에 반영된 금리인상 확률을 보면 2015년 6월 FOMC에서는 현재 금리 수준을 유지할 가능성(34.9%)이 0.25%p 인상할 것이라는 가능성(33.1%)보다 소폭이나마 높지만, 다음달인 7월 회의에서는 0.25%p 인상 가능성(34.3%)이 동결 가능성(26.8%)보다 높아지는 것으로 나타난다. 또 이러한 확률은 6개월 전과 비교해 3~5%p 높아진 것에 해당한다. 또 지난 7월 초에는 미국 뉴욕의 골드만삭스가 미 연준의 첫 금리인상 시기를 기존의 2016년 1분기 전망에서 2015년 3분기로 앞당긴다고 발표했다. 

골드만삭스의 이코노미스트 얀 해치우스(Jan Hatzius)는 대다수 월가 투자은행들이 2015년 하반기를 금리인상 시점으로 잡은 것과는 달리 첫 금리인상 시기를 가장 늦은 2016년으로 전망해 온 자신들이 전망치를 수정했다는 점에서 의미가 있다고 자평했다. 현재 FOMC 위원들은 2015년 말을 기준으로 1.00~1.25% 정도의 정책금리가 적정한 수준으로 인식(2014년 6월 회의에서 15명 위원 중 6명의 응답 집중)하는 것으로 나타나는데, 이 수준까지 서서히 수렴해가기 위해서는 최초 인상 시점과 어느 정도 시간 간격이 필요한 것으로 판단된다. 

국제금융시장의 스트레스 점차 높아질 전망 

현재 나타나고 있는 상황변화와 비교할 때 미 연준은 다소 무겁고 신중한 행보를 유지하고 있다. 특히 연준 내 온건파의 수장이자 노동시장 전문가로서 취임 6개월을 지나고 있는 옐런 의장의 위상은 비교적 확고하고 안정적인 것으로 여겨진다. 그럼에도 불구하고 금융시장 참가자들의 기대와 의사결정이 서서히 바뀌면서 그로 인한 국제금융시장에서 나타나는 투자와 자본이동이 지금까지와는 다른 양상으로 전개될 수 있다. 즉 완화적 통화정책 기조에 기댄 강한 위험선호와 적극적인 투자 성향이 빠르게 위축될 수 있다. 투자자금의 대미 집중이 재개되면서 신흥국 금융시장에서는 투자자금의 유출을 경험하게 될 가능성이 크다. 경상수지 적자 및 외환보유액의 부족, 그간 통화 고평가가 지속돼 온 일부 신흥국 가운데 위기상황에 빠지는 경우도 나타날 수도 있다. 

지난해 나타난 이른바 ‘버냉키 쇼크’와 완전히 동일한 모습은 아닐 것이다. 버냉키 전 연준 의장은 갑작스럽게 출구전략을 환기시킴으로써 국제금융시장을 깜짝 놀라게 했다. 자산시장이 혼란에 빠지고 자본유출이 일어났지만, 금리상승은 일시적 현상에 그쳤다. 최근까지 전개된 양상을 보더라도 연준의 자산매입 프로그램 축소가 시장금리를 끌어올렸다는 증거는 거의 찾아보기 힘들다. 정책의 성격이나 금융시장에 영향을 미치는 전달경로 측면에서 테이퍼링과 금리인상간의 차이가 작지 않을 전망이다. 금리인상이 비교적 긴 기간 동안에 걸쳐 논의될수록 정책 불확실성으로 인해 국제금융시장에 받게 될 일시적인 충격은 버냉키 쇼크 때보다 크지 않을 듯하다. 

반대로 금리인상이 가시권 내에 들어오고 시장금리가 본격적으로 상승할 경우 부채상환에 대한 부담은 점차 확대될 가능성이 크다. 장기적으로는 정책금리가 실제로 인상되는 데 따른 시장금리의 상승추세도 뒤따를 것이다. 버냉키 쇼크가 야기한 위험이 주로 신흥국 경제의 외환부문의 위험에 집중됐다면, 장래 미 연준의 금리인상의 압박은 모든 나라, 모든 경제주체가 떠안고 있는 부채 자체에 집중될 개연성이 크다. 이 같은 위험요인의 변화를 영국의 한 민간 연구소에서는 머지 않아 ‘양적완화 축소의 격동(Taper tantrum)’ 시기는 끝나고 ‘금리 격노(Rate rage)’의 시기가 도래할 것으로 표현한 바 있다. 

원화의 단기 절하 폭 크지 않을 것 

이 같은 상황에서 원화가치 또한 절하압력을 받을 가능성이 없지 않은 것으로 판단된다. 올해 들어서도 경상수지가 대규모 흑자를 지속하고 있고 국제통화기금(IMF) 등 주요 국제기구로부터 외환보유액 또한 부족하지 않다는 평가를 받고 있지만, 지난 상반기 다른 주요국보다 큰 폭의 절상폭을 나타냈기 때문에 어느 정도의 절하압력이 가시화될 개연성은 충분히 존재한다. 하지만 그러한 경우에도 금융시장의 불안 정도라든지 외국인 투자자금의 유출 규모, 환율의 절하 폭은 다른 고위험 신흥국들보다 작을 전망이다. 아울러 미국의 금리인상이 가시권내로 들어오더라도 유럽중앙은행의 경우 당장은 통화완화 규모를 오히려 확대할 유인이 크고 최근에는 한·중 금융시장의 상호 접근 차원에서 유입된 자금 규모도 크기 때문에 모든 외국인투자자금이 일시에 다 빠져나갈 것으로 여겨지지는 않는다. 

아울러 중장기적으로 원화가치는 여전히 저평가 상태에 있는 것으로 판단된다. 지난 7월 말 발간한 대외부문평가보고서(ESR)에서 IMF는 2014년 5월 원화의 실질실효환율이 6% 가량 저평가된 상태라고 평가했다. 이 같은 균형수준에 수렴해간다는 의미에서 장기적으로 원화의 추가 절상 여지가 존재하는 셈이다. 미국발 금리인상 스트레스가 이 같은 절상추세를 부분적으로 지연시킬 개연성은 있지만, 최근 우리경제의 대외건전성 등을 감안할 때 큰 폭의 절하 쪽으로의 역행 가능성은 높지 않은 것으로 여겨진다. 

장기적으로 1990년 이후 나타난 두 차례 미국의 금리인상 또한 반드시 원화의 절하로 직결된 것은 아니었다. 국내외 금리 차가 줄어들더라도 외국인 증권투자나 해외차입이 늘어나고, 보다 장기적으로는 경쟁력 제고에 힘입어 전체 수출의 세계시장 점유율이 높아지는 경우에는 원화도 절상되는 흐름을 나타낼 수 있다. 또 과거에는 국내채권에 대한 외국인의 투자 규모가 거의 미미했기 때문에 국내외 금리 차 변동과 외환시장간의 전달경로 또한 제대로 형성되어 있지 않은 측면도 있다. 2007년 이후 국내 채권시장에 대한 외국인 투자 규모가 크게 늘었다. 국내외 금리 차 변동이 국내 금융시장에 영향을 미칠 여지는 과거보다 크게 늘었을 것으로 여겨진다. 동시에 국내 금융시장의 전반적인 위험도 감소라든가 특히 앞서 설명한 외환부문의 건전성 제고를 감안하면 우리나라와 미국간의 금리 차이 축소가 자본유출 및 환율절하로 직결될 것으로 예단하기는 쉽지 않아 보인다. 

원화가치는 완만한 절상 지속, 선진국 자산시장 급변동 위험에 대비해야 

미 연준의 출구전략은 이미 시작되었고, 경제회복과 더불어 물가와 임금상승이 가시화되면서 금리인상도 점차 현실화될 전망이다. 최근까지 시장금리의 하향 안정화가 크게 두드러지고 있기 때문에 향후 정책금리 인상 시점 이전에도 시장금리는 상당한 정도로 상승할 수 있다. 단기적으로 금리인상 시기나 폭, 다른 출구전략 수단의 강구 등을 둘러싸고 국제금융시장의 스트레스가 확대될 수도 있다. 하지만 그러한 과정에서 나타날 수 있는 원화환율에 대한 절하압력은 다른 신흥국과 비교해 크지는 않을 것으로 예상된다. 장기적으로는 미국발 금리상승의 부담이 전세계로 확산되면서 부채 리스크가 빠르게 누증될 전망이다. 

미 연준의 금리인상을 둘러싼 돌발변수로는 최근까지 빠른 상승세를 나타내 온 자산시장의 급변동 가능성을 꼽을 수 있다. 선진국을 중심으로 주식, 채권시장은 물론, 글로벌 금융위기의 진원이었던 주택시장도 다시금 위험수위에 근접하고 있다는 지적이 나오고 있다. 국제결제은행(BIS)은 “최근 자산가격 상승이 경기회복이 더딘 현실을 제대로 반영하지 못하고 있다”며 “중앙은행들이 금리인상 시기를 놓치는 함정에 빠져서는 안 된다”고 경고하고 있다. 특히 세계경제 회복을 주도하고 있는 미국의 주식시장에 대해 연준이 버블로 판단해 금리인상을 통한 급랭을 시도하거나 또는 그대로 방치해 주가불안이 현실화되는 경우 국제금융시장이 다시 한 번 ‘신뢰의 부족’이라는 심각한 위기국면에 노출될 가능성 또한 완전히 배제할 수는 없어 보인다. 우리정부가 그간 이뤄 온 외환건전성 제고의 성과, ‘(다른 고위험 신흥국들과) 우리는 다르며, 외환보유액도 충분하다’는 이른바 차별화론에 마냥 낙관할 수만은 없는 이유다.  <끝>