◎대외교란 요인 없으면 당분간 저금리 지속

LG경제연구원 '대외교란 요인 없으면 당분간 저금리 지속'

지난 몇 년간 지속되고 있는 장기금리 하락세는 경기부진에 따른 저금리 정책, 인플레이션 기대심리하락, 위험기피에 따른 안전자산 선호 등이 영향을 준 것으로 보인다. 구조적으로는 인구고령화 진전에 따른 연금적립금 증가의 영향도 있다. 세계적인 저성장, 저물가 현상의 지속과 대외경제 불안으로 당분간은 저금리 기조가 이어질 가능성이 높으나 하반기 중으로 예상되는 미 연준의 금리인상이 불안요인으로 작용할 것이다.

시중금리 하락세가 꾸준히 이어지고 있다. 한국은행이 기준금리(이하 정책금리)를 인하하기 시작한 2013년 4월 2.68%이던 국고채(3년 만기) 금리는 2016년 5월 현재 기준금리(1.5%)보다 낮은 1.47%로 떨어졌다. 5년 만기 국고채 금리도 기준금리와 비슷한 수준(1.57%)까지 떨어졌다(<그림 1> 참조). 지난해 12월 미국연방준비제도 이사회(이하 연준)의 금리 인상과 올해 2월 국내시장에 영향력이 큰 외국인 투자자(템플턴 펀드)의 국채매도로 시중금리가 잠시 올라가는 모습을 보였으나 그 시기를 제외하고 금리는 하향추세인 것으로 보인다.

국고채 금리의 하락은 회사채 시장에도 긍정적으로 작용하여 신용등급이 AA-인 회사채 수익률(만기 3년)은 2% 이하로 떨어졌다. 다만 투자적격 등급의 최하단에 있는 BBB-등급의 경우 여전히 높은 금리 수준(7.94%)에 머물고 있다. 건설, 조선, 운송 등 수 년째 부진한 모습을 보이고 있는 업종에 대한 경계가 여전하기 때문이다(<그림 2> 참조).

대출이자율도 비슷한 모습을 나타내고 있다. 한국은행에 따르면 가계의 가중평균 대출금리(신규취급액 기준)는 지난 2013년 1월 5%였으나 2016년 3월에는 3.5%로 3년 사이 1.5%포인트 하락하였다.

 

장기금리가 기준금리보다 낮은 상황 장기간 지속

 

긍정적으로 보자면 시중금리의 하락은 중앙은행의 정책금리 인하가 효과를 나타내는 것으로 볼 수 있다. 하지만 저금리 정책의 자연스러운 결과로만 인식하기에는 최근의 금리하락 폭이 다소 큰 것으로 보인다. 우선 만기 3년 이상의 국고채 금리가 정책금리보다 낮은 수준에 머물러 있는 기간이 길다.

대체로 통화긴축으로 단기금리가 급등하거나, 미래 경기불황이 예상될 경우 장기금리가 낮아져 발생하는 장단기 금리 차이가 줄어드는 것으로 알려져 있다. 그렇지만 최근의 경우 장단기 금리차이가 축소되는 차원이 아니라 장기금리가 단기금리보다 낮은 수준이다.

둘째 금융시장에서 형성된 장기 인플레이션 기대 수치가 1% 미만에 그치고 있다. 물가연동 국채와 일반국채의 금리 차이로 측정한 앞으로 10년간 인플레이션에 대한 기대(inflation expectation) 수치는 0.6% 수준이며 이는 성장률이나 물가상승률이 훨씬 낮은 일본보다 불과 0.2% 포인트 가량 높으며, 재정위기로 인해 디플레이션 우려가 큰 유럽국가(독일, 프랑스 등) 보다도 낮다. 미국의 경우 금융위기 전후인 2008~2009년을 제외하고 장기 인플레이션 기대가 1.6% 안팎에서 안정적인 모습을 보여왔다(<표 1> 참조).

인플레이션 기대가 이처럼 낮은 현상은 중앙은행이 물가상승률을 목표한 수치에 제대로 안착(anchoring) 시키지 못한 탓도 있지만, 그보다는 금융시장에서 국고채에 대한 수요가 몰리면서 국내경제의 펀더멘탈에 비해 국고채 금리가 더 낮아진 영향이 크다고 판단된다.

 

마지막으로 현재 금리 수준이 정책금리 인하 기대를 크게 반영하고 있을 가능성도 높다. 금융시장에서 금리 인하기대가 높은데 비해 중앙은행은 금리인하에 소극적인 모습을 보이면서 장단기 금리가 비정상적인 모습을 보이고 있다.

 

지난 5월 금리결정을 위한 금융통화위원회 회의 이후 진행된 기자인터뷰에서 한국은행 이주열 총재는 향후 금리방향에 대해서 원론적인 입장만을 내비친 바 있다. 한국은행의 금리결정을 분석한 결과(LG비즈니스인사이트(2016.3.9) “통화정책, 저성장 추세 반영 필요하다”)에 따르면 향후 수 개월 내 한국은행의 정책금리는 동결 내지는 한 차례 정도 인하가능성이 있어 보인다.

연금 적립금의 증가로 채권수요 확대

금리가 낮아진 이유를 금융기관의 자금공급 측면에서도 살펴볼 수 있다. 사실 지난 몇 년간 금융시장의 관심은 미국 금리인상과 외국인 투자에 있었다. 그렇지만 최근 들어서는 외국인 투자가 상당히 줄어들었으나 국내 시중금리는 하향세를 보였다. 글로벌 안전자산 선호의 영향도 있지만, 국내 기관투자자의 채권수요가 늘었기 때문이기도 하다.

우선 저금리의 구조적 요인으로는 연금 적립금 증가를 들 수 있다. 2005년부터 도입되어 기존의 퇴직금 제도를 대체하고 있는 퇴직연금이 금리하락 요인으로 작용하고 있다. 피고용자가 퇴직 시점에서 퇴직금을 일시에 지급하던 퇴직금제도가 금지되고 근로기간 동안 일정액을 외부에 적립하여 퇴직 후 연금으로 지급하는 퇴직연금제도가 단계적으로 도입되고 있다.

퇴직금 제도에서는 퇴직금 재원을 외부금융기관에 적립하지 않고 회계적으로만 적립해 두어도 되었으나 퇴직연금제도에서는 매년 발생하는 퇴직금 부담을 외부에 적립하도록 규정하고 있다.

그에 따라 매년 일정 수준의 퇴직연금적립금이 발생하고 있다. 금융감독원에 따르면 2009년 14조원에 그쳤던 퇴직연금 적립금은 2012년 67.3조원, 2015년에는 126조원으로 매년 15조원 가량 늘어나고 있다. 그리고 매년 증가하는 퇴직연금 적립금의 90% 안팎이 원리금 보장형으로 운용되고 있어 시중금리의 하향세를 가속화시키고 있는 것으로 보인다. (<그림 3> 참조)

퇴직연금뿐만 아니라 매년 수입 보험료가 20조원씩 증가하고 있는 국민연금도 금리 하락세에 큰 기여를 하고 있다. 국민연금은 지난 2015년 중 가입자로부터 36조원을 연금보험료로 거둬들였고, 반면 15조원을 연금보험금으로 지급하였다. 
또한 전체 투자내역을 보면 국내채권에 268조원, 국내주식에 94조원, 해외주식 69조원 등을 투자하고 있다. 전체 기금 중에서 52.4%가 국내채권에 투자되어 있으며, 시장가치를 기준으로 2014년 중 10조원이 늘어났다. 국내채권 비중이 2011년 중 64%에 달한 것에 비해 크게 낮아지기는 하였으나 적립금이 매년 증가하면서 채권투자 증가 규모도 늘어날 수밖에 없다.

퇴직연금과 국민연금의 채권투자규모는 국고채의 보험 및 연기금 보유 잔액을 기준으로 할 때 지난 2012년말 160조원에서 2014년에는 194조원, 그리고 2015년말에는 225조원으로 불과 3년 사이 65조원 이상 증가한 것으로 나타났다.

중위험 자산 투자증가도 국채금리 하락 요인

저금리가 지속되면 낮아진 수익성을 만회하기 위해서 위험자산에 대한 투자가 늘어난다. 실제로 2000년대 중반까지 글로벌 저금리 상황이 지속되면서 전 세계적으로 부동산이나 고수익채권에 대한 투자가 크게 늘어났으며, 그러한 투자행태가 2008년 금융위기의 주된 원인으로 지목되기도 한다.

최근에도 2009년 이후 지속되고 있는 저금리로 글로벌 금융시장에서 고수익자산에 대한 투자증가를 경고하는 목소리도 나타나고 있다. 전 세계 중앙은행들의 중앙은행 역할을 하는 국제결제은행(Bank for International Settlement, BIS)은 지난 수 년간 저금리에 따른 위험선호 확대를 금융시장 불안의 뇌관으로 지목한 바 있다.

국내금융시장에서 위험선호 확대는 여러 형태로 나타나고 있는데, 그 중에서 대표적인 것이 중위험 자산인 주가연계증권(Equity Linked Security, ELS)이나 파생연계증권(Derivative Linked, DLS)에 대한 투자확대이다. 2010년 22조원이던 ELS 발행금액(순발행 기준)은 2014년에는 42조원, 2015년에는 41조원에 달했다. 불과 5년 사이 ELS시장규모는 두 배로 커졌다. 파생연계증권의 순발행규모는 2010년 4.1조원에서 지난해에는 13.9조원으로 3배 이상 늘었다.

ELS/DLS 발행 증가가 국고채 이자율 하락으로 이어지는 메커니즘은 다음과 같다. 우선 ELS는 기초자산의 가격이 발행기준일 이후 일정 시점에 일정 수준을 넘는 경우 사전에 정해진 수익을 돌려주는 상품이다. 예를 들어 주가지수가 발행일로부터 6개월이 지난 시점에 95% 이상이거나 12개월에는 90% 이상이 될 경우 정해진 수익을 돌려주는 구조로 설계되어 있다. (DLS의 경우 기초자산이 파생상품이라는 점을 제외하면 ELS와 상품구조가 동일하다.)

약정된 수익구조를 만들기 위해서 발행자인 증권회사는 원금의 90% 정도를 채권으로, 나머지 10%를 옵션 등 파생상품으로 운용하며, 기초자산 가격변동에 따른 위험은 자체적으로나 위탁을 통해서 관리한다. ELS를 통해 유입된 자금은 약정 수익률을 높이기 위해 국채보다 신용도는 낮으나 금리는 높은 채권(카드채 등)에 주로 투자되고 있지만 해당 채권의 금리하락은 국채이자율에도 영향을 주고 있다고 볼 수 있다.

외국인 채권투자의 영향력은 상대적으로 퇴조

2009년 이후 국내 채권시장에서 외국인 투자자의 영향력이 크게 증가하였다. 2009년 국고채 발행금액 중 외국인 투자자가 보유한 비중은 1% 남짓에 그쳤으나 2016년 3월에는 이 비중이 12.6%에 달했다.(전체 상장채권 기준으로는 6.2%) 그만큼 외국인 투자자의 영향력도 확대된 것으로 볼 수 있다. 그렇지만 앞서 설명한 것처럼 지난해 12월 미연준의 금리 인상과 템플턴 펀드의 국내채권 매도 사례를 제외하고 국내 채권이자율은 꾸준히 하락세를 보였다.

한편 올해 들어서는 외국인 투자자의 국내채권 매수규모도 과거에 비해 크게 작아진 상황이다. 외국인의 국고채 보유금액은 2015년 2조원, 2016년 3월까지는 0.8조원 증가에 그쳤다. 국내 채권 전체로는 올해 들어 4조원이 감소한 것으로 나타났다(2016년 3월말 기준). 이는 투자목적으로 국내채권에 투자했던 태국, 말레이시아 투자자들이 순매도로 돌아선 상황인데다, 미국과 유럽을 중심으로 채권매도 양상이 나타났기 때문이다. 또한 자본유출로 몸살을 앓고 있는 중국의 국내채권투자도 주춤해졌다.

반면 미국금리 인상 가능성이 높아지면서 원화환율이 급등하고 금리가 급등락하는 모습을 보이고 외국인 투자자의 이탈도 발생할 수 있어 금융시장 내 외국인 투자자의 움직임을 주시할 필요는 있다. 특히 5월 19일에는 4월 미연준의 금리결정회의(FOMC)에서 금리 인상 가능성을 강하게 언급한 회의록이 공개되면서 3년 만기 국고채 금리가 하루 사이 20bp 뛰었다.

채권 수요기반 커졌으나 채권의 공급은 둔화

ELS/DLS 발행증가와 연금 적립금의 확대로 최근 수 년 사이 채권의 수요기반은 넓어졌으나 채권의 공급은 크게 늘어나지 않았다. 국채, 회사채를 포함한 전체 채권발행 규모는 2012년 분기당 평균 148조원이었으며 2015년에도 168조원 정도 늘어나는데 그쳤다.

순발행 규모도 2012년에는 40조원이었으며 지난해에는 38조원으로 오히려 줄어들었다. 2015년의 경우 2분기 중 크게 늘어난 통화안정증권(통안채)을 제외할 경우 감소한 것으로 나타났다. (통안채의 경우 해외로부터의 유동성 증감에 대처하는 목적으로 발행된다는 점을 고려하면 채권공급에 포함시키지 않는 것이 타당해 보인다.)

채권종류별로 보면, 2008년 이후 재정적자 규모가 커지면서 국고채 발행규모도 늘어났다. 총 발행(만기도래, 순증감 및 시장조성 합계)금액은 2012년 79.7조원에서 2015년에는 109.3조원으로 늘었다. 이 중에서 순증감 부분은 2012년 22.8조원에서 2015년에는 51.7조원으로 늘어났다.

반면 특수채, 지방채, 은행채, 회사채의 총 발행규모는 지난해 2분기 가계부채의 구조조정(거치기간 축소 및 장기 균등분할 상환 확대)을 위해 대규모로 발행된 주택모기지증권(MBS)을 제외하면 지난 2012년 이후 크게 늘어나지 않았다.

전체적으로 보면 국채를 제외하고는 채권발행 물량이 크게 늘어나지는 않고 있다. 그 이유로 우선 경기부진이 이어지고 일부 산업에 대한 위험요인도 부각되면서 소수의 우량기업을 제외하고는 채권발행을 주저하고 있는 것으로 보인다. 금융기관 입장에서도 가계대출을 제외하고는 대출의 수요가 크게 늘어나지 않고 있고, 2008년 금융위기 이후 은행채 발행에 대한 규제가 생기면서 굳이 채권을 발행하여 자금을 조달할 필요가 적어진 탓도 있다.

교란 요인 없으면 저금리 당분간 계속

채권의 수요와 공급을 중심으로 최근 수 년간 지속되고 있는 시중금리 하락현상을 살펴보았다. 우선 경기부진, 인플레이션 기대심리 하락, 위험기피에 따른 안전자산 선호 등의 요인이 작용하고 있는 것으로 보인다.

구조적으로는 인구의 고령화로 인해 국민연금 적립금이 꾸준히 늘어나는 가운데 퇴직연금제도가 확대되면서 채권수요가 늘어났다. 공급측면에서는 재정적자로 국채발행이 증가했으나 경기부진과 리스크 요인 부각으로 일부 우량기업을 제외하고는 채권발행이 주춤한 상황이다.

수요요인 중에서 주가연계증권 및 파생연계증권 발행이 금리에 미치는 영향은 특정 금융상품의 운용에 따라 발생한 것이므로 그에 따른 금리하락은 다소 지나치다고 판단할 여지가 있어 보인다. 반면 인구구조의 고령화에 의한 연금적립금이 증가하면서 발생하는 금리하락 압력은 연금의 투자대상을 채권 위주에서 주식이나 대체자산 분야로 크게 바꾸지 않는 경우 상당 기간 이어질 것으로 보인다.

현재 시점에서 전 세계적으로 저성장, 저물가 기조가 유지되고 있는데다 영국의 EU탈퇴(Brexit) 가능성, 중국경제의 부진, 브라질 등 신흥국의 정치경제적 불안 등으로 국내외의 위험기피 현상이 이어질 것으로 보인다. 당분간 저금리가 유지될 가능성이 크다는 의미이다.

남아있는 시중금리 상승요인은 미 연준의 금리인상 가능성이다. 올해 미국경제 성장률 전망 수치가 2% 내외에 이를 것으로 보이는데다, 최근 수 개월 사이 유가가 크게 상승한 점을 고려하면 미연준은 올해 한 두 차례 금리를 인상할 것으로 보인다. 이러한 상황이 전개되면 각국간 이자율의 동조화 현상으로 인해 기준금리보다 낮았던 시중금리가 급등할 가능성도 있다.  <끝>