◎국내 상장기업 현금흐름 분석

LG경제연구원 '국내 상장기업 현금흐름 분석(현금창출 능력 개선되었지만 투자증가로 현금흐름 다소 악화)'

금융위기 이후 저하되었던 우리 기업들의 성장성과 수익성이 2010년에 다시 제자리를 찾는 모습을 보였다. 기업의 성장성을 대표하는 매출증가율은 금융위기 이전 수준 이상으로 회복되었고 영업이익률과 순이익률 모두 종전 수준을 회복했다. 
 
이렇게 국내 상장기업들의 영업활동을 통한 현금창출 능력은 개선되었지만 영업활동과 투자활동이 모두 반영된 잉여현금흐름은 3년째 적자를 계속해 현금흐름은 오히려 다소 악화되는 모습을 보였다. 잉여현금흐름이 적자를 보인 것은 기업들이 영업활동에서 발생한 현금흐름을 상회하는 투자지출을 했기 때문이다. 국내 기업들은 경상적인 영업활동으로 창출한 현금흐름의 60~70%를 설비투자에 투입하고 있으며 이 패턴은 지난 수년간 거의 유지되고 있다. 투자성향은 기업의 현금창출능력이 클수록, 기업의 규모가 클수록 높아지는 경향을 보였다. 국내 기업들의 투자성향을 외국과 비교하면 미국, 일본, 영국 등 선진국에 비해서는 매우 높고 중국, 인도, 브라질 등에 비해서는 낮은 수준을 보이고 있다. 
 
기업의 현금흐름을 업종별로 보면 통신, 기계 등의 업종이 양(+)의 잉여현금흐름을 보이고 있고 건설, 의료정밀, 전기가스, 철강금속 등에서 비교적 큰 폭의 잉여현금흐름 적자를 보였다. 건설과 의료정밀은 현금창출능력 부진으로, 철강금속, 전기가스 등은 투자확대로 현금흐름이 악화되었다. 우리나라 주력 제조업종이라고 할 수 있는 전기전자, 운수장비, 화학 등은 대체로 높은 현금흐름을 창출했으나 거의 대부분을 투자에 사용해 현금 유입과 유출 간의 차이가 크지 않았다. 
 
전체적으로 보면 국내 기업의 현금흐름은 다소 악화되었으나 기업들이 대체로 현금흐름 내에서 투자하는 패턴을 보이고 있어 국내 기업들의 재무건전성이 악화될 가능성은 크지 않은 것으로 보인다. 다만 유가증권시장 상장기업 5개중 1개는 영업이익으로 이자도 지급할 수 없을 정도로 낮은 부채상환능력을 보이고 있어 재무위험이 높은 기업에 대한 주의와 모니터링은 필요해 보인다. 
  
  
< 목 차 > 
 
Ⅰ. 현금창출능력 개선 
Ⅱ. 투자확대로 잉여현금흐름 적자 지속 
Ⅲ. 시사점 
  
 
글로벌 경제위기의 충격에서 벗어나고 세계경기가 회복되면서 국내 기업들의 실적이 호조를 보이고 있다. 기업들의 재무정책에도 변화의 조짐이 나타나고 있다. 재무구조가 개선되고 현금창출능력이 높아지면서 내실 강화와 재무적 안정에 주력하던 보수적인 경영활동에서 벗어나 투자를 확대하려는 움직임이 나타나고 있다. 
 
기업의 투자는 성장기반 확보라는 측면에서 중요한 의미를 가진다. 하지만 수익성을 고려하지 못한 지나친 투자 확대는 재무건전성 악화의 원인이 된다. 기업의 장기적인 현금창출능력과 재무위험을 평가하는 데에는 영업이익이나 순이익과 같은 회계이익보다 현금흐름이 더 적합하다. 현금흐름 악화는 부실화의 전조현상으로 해석될 수도 있다. 영업환경이 악화되거나 투자가 빠르게 증가할 때에는 현금흐름에 주목할 필요가 있다. 
  
 
Ⅰ. 현금창출능력 개선 
  
 
국내 상장기업 영업현금흐름 개선 
 
국내 상장기업들의 현금흐름을 통해 투자활동 변화와 재무건전성에 대한 의미를 살펴보았다. 분석대상 기업은 2005~2010년 동안 실적 자료가 입수 가능한 12월 결산 614개 비금융 유가증권시장 상장회사이다. 
 
2009년 이후 국내 상장기업들의 실적은 빠르게 개선되었다. 글로벌 금융위기의 충격으로 2009년 1.8%로 하락했던 매출증가율(분석대상 기업들의 합계액 기준)이 2010년에는 16.9%로 높아졌다. 경기가 회복되면서 수익성도 개선되었다. 영업이익률(영업이익/매출액)이 2009년 6.2%에서 2010년 7.5%로 상승했다. 순이익률(당기순이익/매출액)은 5.2%에서 6.9%로 상승했다(<그림 1> 참조). 
 
수익성이 개선되면서 영업활동에서 창출되는 현금흐름도 개선되었다. 2005~2007년 동안 10%를 넘었던 영업현금흐름비율(영업현금흐름/매출액)은 2008년 수익성이 악화되면서 5.9%로 하락했다. 이후 경기회복에 힘입어 회복 추세로 돌아서면서 영업현금흐름비율은 2009년 7.5%, 2010년 8.2%로 상승했다(<그림 2> 참조). 
 
영업활동의 수익성 개선 
 
영업현금흐름은 (당기순이익+감가상각비를 포함한 현금유출이 없는 비용-현금유입이 없는 수익±영업활동 관련 자산 및 부채에 대한 투자 증감)으로 계산된다. 이와 같은 계산구조를 통해 영업현금흐름이 변화한 원인을 파악할 수 있다. 
 
국내 상장기업의 영업현금흐름 개선은 주로 영업활동의 수익성에 기인하는 것으로 보인다. 2009년과 2010년의 영업현금흐름 비율의 차이는 0.7%p이다. 매출액 대비 영업현금흐름 구성요소의 변화를 살펴보면, 순이익률 증가에 의한 기여도가  +1.8%p, 현금유출입 없는 비용과 수익 -0.1%p(감가상각비 차이 -0.4%p, 현금유출 없는 비용의 차이 -1.3%p, 현금유입 없는 수익의 차이 +1.6%p) 등이다(<그림 3> 참조). 감가상각비를 제외한 현금 유입이나 유출이 없는 비용과 수익은 주로 자산매각 등과 같이 일회성 성격의 비경상적인 거래에서 발생하는 손익이 대부분이다. 이러한 비용은 현금흐름은 발생하지 않지만 당기순이익을 계산할 때 가감되기 때문에 현금흐름을 계산할 때에는 다시 더하거나 빼야 한다. 
 
매출채권과 매입채무, 재고자산 등과 같이 영업활동과 관련한 운전자본투자 비율은 -2.2%p 변화했다. 이는 운전자본에 대한 투자가 증가했음을 의미한다. 운전자본에 대한 투자 증가는 영업현금흐름을 줄이는 요인으로 작용했다. 특히 재고자산의 증가에 따른 영향(2.4%p)이 컸던 것으로 나타났다. 경기가 좋아질 것으로 기대하고 생산을 늘렸지만 판매가 당초 예상에 미치지 못한 것으로 해석된다. 판매되지 못하고 남아 있는 재고는 가까운 미래에 수익성을 저하시키는 요인으로 작용할 가능성이 있다. 당초 계획보다 현저하게 낮은 가격으로 판매하거나, 판매되지 못하면 손실로 처리해야 하기 때문이다. 
  
 
Ⅱ. 투자확대로 잉여현금흐름 적자 지속 
  
 
잉여현금흐름은 적자 지속 
 
영업현금흐름이 개선되었음에도 불구하고 영업활동과 투자활동을 합한 현금흐름(잉여현금흐름=영업현금흐름+투자현금흐름)은 적자를 기록했다. 분석대상 국내 상장기업의 잉여현금흐름 적자는 2008년 28.6조원, 2009년 10.2조원, 2010년 10.5조원 등으로 2008년 이후 3년 연속 적자가 지속되었다. 2010년 잉여현금흐름의 적자 규모는 커졌지만 매출이 빠르게 증가하면서 매출과 비교한 상대적인 적자 수준은 줄었다. 2008년 -3.5%를 기록했던 잉여현금흐름비율은 2009년 -1.2%에서 2010년 -1.1%로 소폭이나마 감소했다. 
 
2008년 잉여현금흐름의 적자는 글로벌 금융위기에 따른 영업활동의 수익성 하락에 기인했지만 2010년에는 투자지출의 영향이 컸던 것으로 보인다. 분석대상 기업의 영업현금흐름은 2007년 70.8조원에서 2008년 48.5조원으로 크게 감소했다가 2009년 62.7조원, 2010년 79.5조원으로 빠른 증가세를 보였다. 
 
2009년 글로벌 금융위기의 충격에 따른 경기위축으로 투자가 일시적으로 감소하기도 했지만 전반적으로 투자는 지속적으로 증가한 것으로 나타났다. 2007년 66.2조원을 기록했던 투자현금흐름은 2008년 77.1조원으로 증가했다. 투자현금흐름은 금융위기의 여파로 2009년 73.0조원으로 감소했지만 2010년에는 2009년에 비해 22.3%나 늘어난 90.0조원을 기록해 영업현금흐름 규모를 상회했다. 경기회복에 따른 제품 수요 증가에 대응하여 투자를 늘린 것으로 판단된다. 잉여현금흐름 적자는 이와 같은 투자지출 증가에 기인하는 것으로 보인다. 
 
투자자산과 유형자산에 대한 투자 증가 
 
기업의 투자는 유동자산, 장기투자자산, 설비자산 등에 대한 투자로 구분될 수 있다. 기업의 투자 중에서 설비투자의 비중이 압도적으로 높았다. 2010년도 분석대상 기업의 투자지출 90,0조원 중에서 설비투자가 66.9조원(74.4%)에 달했다. 장기투자증권이나 지분투자 등과 같은 투자자산에는 23.1조원을 투자했다.  
2010년에는 투자현금흐름의 변화에 대한 기여도 측면에서 보면 투자자산에 대한 투자 증가가 가장 큰 비중을 차지했다. 상장기업의 매출액 대비 투자현금흐름 비율은 2009년 8.7%에서 2010년 9.2%로 0.5%p 증가했다. 이러한 변화를 투자를 구성하는 요인 별로 기여도를 살펴보면, 유동자산  0.8%p, 투자자산 -0.9%p, 설비투자 -0.4%p 등이다. 유동자산에 대한 투자는 줄고 투자자산과 설비자산에 대한 투자는 늘어났음을 알 수 있다(<그림 3> 참조). 
 
투자규모는 늘었지만 국내 기업들의 투자여력과 비교한 투자성향은 일정한 수준을 유지하고 있는 것으로 나타났다. 기업의 투자성향을 장기적인 경상 영업현금흐름에 대한 설비투자 지출 금액의 비율로 정의하고, 장기적인 경상 영업현금흐름은 EBITDA(영업이익+감가상각비)로 측정할 수 있다. 분석대상 상장기업의 EBITDA 대비 설비투자액의 비율은 2005년 이후 60%대 중반 수준을 중심으로 등락한다(<그림 4> 참조). 국내 상장기업 전체적으로 과도한 투자가 이루어지지 않도록 경상적인 현금흐름의 일정한 수준에서 투자가 조정되고 있는 것으로 판단된다. 
 
투자 지출이 영업현금흐름을 초과하는 기업 비중 50% 상회 
 
수익성이 개선되면서 영업이익이 적자인 기업의 비중은 줄었다. 반면 투자가 늘면서 잉여현금흐름이 적자인 기업의 비중은 증가했다. 분석대상 기업 중에서 영업이익이 적자인 기업의 비중은 2009년 14.8%에서 2010년 13.2%로 1.6%p 감소했다. 반면 영업현금흐름이 적자인 기업의 비중은 23.0%에서 25.7%로 2.7%p 늘었다. 잉여현금흐름이 적자인 기업의 비중도 45.1%에서 53.3%로 8.2%p가 증가했다(<그림 5> 참조). 
 
2010년 기준 분석대상 상장기업의 절반 이상이 영업활동에서 창출한 현금흐름으로 투자활동에 필요한 현금흐름을 충족하지 못했다. 이와 같이 잉여현금흐름이 적자인 기업들은 추가로 자금을 조달하여야 한다. 미리 확보한 자금이 부족하거나 주식발생을 통한 자금조달이 여의치 않을 경우 부족한 자금은 차입을 통해 조달해야 하기 때문에 재무건전성이 저하된다. 
 
20개 업종 중에서 12개 업종 잉여현금흐름 적자 
 
현금흐름은 업종별로 차이를 보인다. 통신업(20.2%), 서비스업(13.7%), 전기전자(13.2%) 업종 등의 영업현금흐름비율(영업현금흐름/매출액)이 양호한 반면 의료정밀(-7.0%), 가죽가방신발(-5.6%), 건설업(-1.7%) 등의 영업현금흐름은 부진했다. 의료정밀, 서비스, 가죽가방신발 업종 등은 영업이익률에 비해 영업현금흐름비율이 현저하게 낮았다. 이는 매출채권이나 재고자산 등과 같은 운전자산에 대한 투자가 증가하면서 영업활동에서 발생하는 현금흐름이 상쇄되었기 때문이다. 투자현금흐름비율은 대규모 설비투자가 필요한 통신, 전기전자, 철강금속 업종 등이 높았다(<표 1> 참조). 
 
영업현금흐름비율에서 투자현금흐름비율(투자현금흐름/매출액)을 차감한 잉여현금흐름비율은 전체 20개 업종 중에서 12개 업종이 적자였다. 잉여현금흐름비율은 기계(5.6%), 통신(5.3%), 운수(5.3%) 업종 등이 높았고 전기가스(-7.4%), 종이목재(-6.4%), 가죽가방신발(-6.3%) 업종이 낮았다. 
 
통신업은 투자지출이 상대적으로 많았지만 영업활동에서의 현금창출능력도 좋아 잉여현금흐름비율이 전체 업종 중에서 가장 높았다. 전기가스업종은 영업활동에서의 현금창출능력이 높지 못한 상황에서 상대적으로 투자에 많은 지출이 이루어지면서 잉여현금흐름비율은 가장 낮은 수준을 기록했다. 우리나라의 주력업종이라 할 수 있는 전기전자, 운송장비, 화학 등의 업종은 대체로 현금흐름 창출 능력이 높았지만 투자지출도 많아 잉여현금흐름은 균형 수준을 보였다. 
 
업종별 영업현금흐름비율과 투자현금흐름비율 간에는 높은 상관관계(상관계수 0.76)를 보였다. 영업현금흐름비율이 높은 업종이 상대적으로 투자에도 많은 지출을 하는 경향이 나타난다는 의미이다. 이는 영업활동에서 발생하는 현금흐름이 투자지출을 제약하는 요인으로 작용하고 있음을 시사하는 것으로 해석된다. 
 
규모가 큰 기업이 상대적으로 높은 투자 성향 
 
자산 규모를 기준으로 10개의 그룹으로 나누어 수익성과 현금흐름을 살펴 보았다. 자산 규모가 큰 기업이 영업활동의 현금흐름창출 능력이 높고 상대적인 투자지출 수준도 높은 것으로 나타났다. 자산 규모가 작아질수록 상대적인 투자지출 수준도 작아지는 경향을 보였다. 
 
2010년 실적 기준 10개 그룹 중에서 자산 규모가 가장 큰 그룹의 영업이익률은 8.1%, 영업현금비율은 10.6%로 가장 높았다. 규모가 가장 작은 기업의 영업이익률이 가장 낮았고 영업현금흐름비율은 마이너스(-)를 기록했다. 전반적으로 자산규모와 수익성, 영업현금흐름 창출능력 간에는 양(+)의 상관관계를 보였다(<표 2> 참조). 
 
매출과 비교한 상대적인 투자지출 수준도 자산 규모가 가장 큰 기업이 가장 높았다. 자산 규모가 가장 큰 그룹은 매출의 10.6%에 해당하는 금액을 투자지출에 사용했다. 반면 자산 규모가 가장 작은 그룹의 투자지출은 매출의 2.2%에 불과했다. 투자 중에서 설비투자만을 따로 살펴보아도 자산 규모가 큰 기업이 상대적으로 높은 수준을 나타냈다. 
 
자산 규모가 가장 큰 기업의 투자현금흐름비율이 가장 높았고 투자지출이 영업현금흐름을 초과하여 잉여현금흐름은 적자를 기록했다. 다만 영업활동의 현금흐름 창출 능력이 높아 매출과 비교한 상대적인 적자 폭은 평균적인 수준을 보였다. 
 
재무건전성 악화될 가능성은 높지 않아 
 
잉여현금흐름이 적자인 것은 영업활동에서 창출한 현금흐름이 투자에 소요되는 자금보다 적기 때문에 외부에서 자금을 조달하여야 함을 의미한다. 잉여현금흐름의 적자가 지속되면 기업의 재무구조가 악화되고 부실위험이 높아진다. 잉여현금흐름 적자는 재무건전성 악화에 대한 우려를 낳을 수 있다. 
 
최근 국내 상장기업의 잉여현금흐름 적자가 기업의 재무건전성에 미칠 수 있는 영향을 가늠해 보기 위해 투자 증가로 현금흐름이 급격하게 악화되었던 1990년대 중반(1995~1997년)과 잉여현금흐름이 적자를 기록한 2000년대 후반(2008~2010년) 동안의 현금흐름을 비교했다. 부실로 인해 도산한 기업이 제외되는 생존편의(survival bias)를 제거하기 위해 해당기간 매년 말에 상장되어 있는 모든 비금융 기업을 대상으로 평균치를 비교했다. 1990년대 중반에는 기업들의 투자가 급증하면서 외부차입이 크게 증가하였다. 차입을 통해 영업활동에서 창출한 현금흐름 이상으로 투자가 실행되면서 재무위험은 증가했고, 기업들의 부실로 이어졌다. 
 
현금흐름을 비교해 보면 최근 잉여현금흐름이 적자를 보이고 있지만 기업의 재무건전성 악화로 연결될 가능성은 크지 않을 것으로 보인다. 투자가 경상적인 현금흐름의 범위 내에서 이루어지고 있기 때문이다.  
1990년대 중반과 2000년대 후반 수익성과 현금흐름은 비슷한 수준을 보였다. 연평균 영업이익률은 6.5%로 같았고, EBITDA 마진(EBITDA/매출액, EBITDA=영업이익+감가상각비)도 각각 11.2%, 10.9%로 차이가 크지 않았다. 영업활동에서의 현금창출능력은 비슷했던 것으로 평가된다(<표 3> 참조). 
 
하지만 1990년대 중반에는 투자가 월등하게 많았다. 1990년대 매출액 대비 투자현금흐름비율은 2000대 후반에 비해 5.5%p나 높은 14.4%를 기록했고, 영업현금흐름의 2.7배에 달하는 투자가 이루어지면서 잉여현금흐름 적자 규모는 매출액의 10.1%에 이르렀다. 
 
2010년 후반에는 설비투자 규모는 영업현금흐름과 비슷한 수준(영업현금흐름 대비 설비투자 비율 103%)이었고, 매출액 대비 잉여현금흐름 적자 비율도 1.9%로 1990년대 중반의 1/5 수준이다. 이는 기업들이 차입보다는 경상적인 현금흐름의 한도 내에서 투자하려는 경향이 강해졌다는 점이 반영된 결과도 보인다.  
기업의 재무구조도 개선되어 1990년대 중반 300%를 넘어섰던 부채비율은 최근에는 90%대 중반으로 낮아졌다. 수익성이 하락하면서 영업활동에서의 현금창출능력이 급격하게 악화되지 않는다면 최근 몇 년간의 잉여현금흐름 적자가 재무위험의 증가로 연결되는 영향은 제한적일 것으로 보인다. 
  
 
Ⅲ. 시사점 
  
 
전반적으로 국내 상장기업의 재무구조가 건실하고 설비투자 규모가 경상적인 영업현금흐름의 한도 내에서 이루어지고 있다. 잉여현금흐름 적자 규모도 크지 않으면서 축소되고 있다. 현금흐름과 관련되어 우려되는 점은 과도한 투자 확대이다. 경기가 회복되면서 많은 국내 기업들이 다소 공격적인 투자계획을 발표하고 있다. 새로운 성장동력 확보를 위해 신사업 기회에 대한 투자 압박도 커지고 있다. 
 
투자에서 자본비용 이상의 현금흐름이 발생한다면 아무 문제가 생기지 않을 것이다. 그러나 새로운 투자에서 발생하는 현금흐름이 부진할 경우 재무위험이 빠르게 증가할 수 있다. 경기가 위축되거나 금융시장이 불안해지는 등 외부환경이 악화된다면 현금흐름이 악화된 기업의 어려움은 가중될 수 밖에 없다. 
 
제반 여건을 감안하면 기업의 재무건전성이 단기간에 전반적으로 악화될 가능성은 높지 않아 보인다. 투자가 증가하고 있지만 국내 기업의 투자가 단기간에 우려할 정도의 수준까지 공격적으로 증가할 가능성은 낮을 것으로 보인다. 하지만 유가증권시장 상장기업 5개 중에서 1개가 영업이익으로 이자도 지급하지 못할 정도로 부채상환능력이 취약하다. 이러한 일부 부채상환능력이 취약한 기업의 존재는 금융시장과 실물경제에 부담으로 작용할 수 있다. 경영환경이 악화되면 급격하게 부실화가 진행될 수 있기 때문이다. 향후 재무건전성이 악화될 가능성이 있는 부문에 대한 모니터링이 강화될 필요가 있는 대목이다. 
 
기업들은 영업활동, 투자활동, 재무활동 등에서 발생하는 현금흐름 변화에 주의하면서 재무위험을 관리해야 한다. 영업활동의 현금창출능력을 높이는 한편 투자를 집행하기 앞서 경제적 타당성을 철저하게 검토하고 유사시 현금흐름 악화에 대비해야 한다. 경영환경 악화에 대비한 자금조달이나 탄력적 투자집행 계획 등을 통해 재무적 유연성을 높일 수 있는 방안도 미리 강구해야 한다.  <끝>