◎'중앙의 관리 능력에 달린 중국 증시의 미래'

LG경제연구원 '중앙의 관리 능력에 달린 중국 증시의 미래'

<그림 1> 1일 증권계좌 가입자 수 추이 jpg 150x112 9.4 KB jpg 300x224 31.2 KB jpg 523x391 17.9 KB <그림 2> 경제성장률과 상해 종합지수 추이 jpg 150x108 10.9 KB jpg 300x215 35.3 KB jpg 531x381 23.2 KB <그림 3> 중국 A·B·H주의 주가 차이 jpg 150x127 12.1 KB jpg 300x254 40.1 KB jpg 415x351 16.4 KB <그림 4> 총통화 증가율 및 실질금리, 예대마진 추이 jpg 150x118 14.8 KB jpg 300x236 47.7 KB jpg 528x415 37.0 KB <그림 5> 2005년 7월 환율 제도 개혁 이후 위안화 1일 실제 변동폭 jpg 150x96 8.6 KB jpg 300x193 28.6 KB jpg 528x339 16.9 KB <그림 6> 각국 경제규모와 주식시장 시가총액 비교 (배) jpg 150x107 9.9 KB jpg 300x214 31.2 KB jpg 529x377 19.7 KB <그림 7> 중국 양대증시 매월 자금조달액 추이 (억위안) jpg 150x103 9.1 KB jpg 300x207 29.6 KB jpg 480x331 13.0 KB

(서울=뉴스와이어) 2007년06월07일-- 폭등세를 달려온 중국 증시가 연일 약세를 보이면서 폭락에 대한 우려 역시 커지고 있다. 그러나 거시경제의 호황국면, 기업실적개선추세를 볼 때 현재의 주가수준이 지나치게 높은 것은 아니라는 반론도 제기된다. 거시 경제적 시각에서 중국 증시를 들여다보고, 향후 움직임을 내다본다.

하루 30만개씩 신규계좌가 늘어가는 중국 주식시장

신분증 들고 가서 은행 계좌 열고, 각종신청서에 필요 사항을 써 넣은 다음 1시간 이상 줄서서 기다려야 ‘대박 행렬’ 에 낄 수 있다(<그림 1>참조). 폭등과 폭락을 오간 전철이 불과 2년 전의 일이고 지난달 말부터 주가는 등락을 거듭하며 조정국면을 맞는 듯하다. 그러나 증권사 신규 계좌접수창구 앞은 여전히 긴 줄이다. 왁자지껄한 객장을 오가는 고객들은 도무지 주식과는 관련이 없을 듯한 외양이다.

‘돈을 벌 때는 거리낌이 없는 ’중국인들에게 최근 증시는 결코 놓치기 어려운 ‘한 판’

부동산부문의 세금규제가 대거 강화됐고 뾰족한 재테크수단이 마땅치 않은 이 때, 하루가 다르게 수익률이 뒤바뀌는 주식시장의 매력에 잠을 설치는 중국인들이 적지 않다.

상승국면이 영원할 수는 없다. 국제 금융기관들의 경고가 나온 것도 이미 수 주 전의 일. 잇따른 중국 정부의 냉각조치에도 ‘주식열풍’ 은 여전히 식지 않고 잠복해있다. 증권 당국자들은 ‘맹목투자가들은 투자 리스크를 조심하라’ 는 경구를 입에 달고 다니지만, 그 동안의 정책흐름을 살펴보면 증시 활황을 반길 수밖에 없다. 왜 그럴까.

본고는 최근 중국 상하이 선전 증시의 과열을 거시 경제적 측면에서 살펴보고자 한다. 주가수준에 대한 기술적 분석보다는 거시 경제적으로 현 주식시장 활황이 어떤 의미가 있는지, 과연 지속 가능한 것인지 해답을 찾아보려는 것이다.

‘비유통주’리스크 약화되자, 오버슈팅 국면으로

먼저 그 동안 중국 주식시장이 실물경제를 잘 반영해왔나 살펴보자. <그림 2>는 대표적인 주가지수인 상하이 종합주가지수와 경제성장률 간의 추이를 살펴본 것이다. 일반적으로 주가는 거시경제 성적표와 기업실적을 선행한다. 그러나 2000년대 들어 중국경제가 10%대 성장률을 구가하는 동안 주가는 참담한 성적표를 나타냈다. 지난해하반기 이후 지속되고 있는 상승장은 전형적으로 억눌렸던 주가가 오버슈팅(Over-shooting)하는 모양새를 보이고 있다.

중국 증시 상장기업들은 대부분 국유기업들이다. 중국 국가발전개혁위원회가 발표하는 157개 중앙 국유기업의 경영실적은 2000년대 들어 지속적으로 개선돼 왔다. 한국의 세전이윤(稅前利潤)에 해당하는 실현이윤(實現利潤)은 2004년 4,900억 위안에서 이듬해 6,280억 위안, 지난해엔 7,547억 위안으로 급속하게 증가해왔다.

주식시장이 실물경제와 동떨어져 약세에 머물렀던 근본 원인은 중국 정부의 기업개혁과 관련이 깊다. 중국은 1978년 개혁개방의 총설계사 덩샤오핑(鄧小平)의 개혁개방 노선에 따라 1984년부터 국유기업 소유권과 경영권을 분리하는 주식제개혁을 추진해왔다. 그러나 해당 기업의 대주주로 부상한 국무원 국유자산감독관리위원회나 지방정부 등이 기업 경영효율을 높일 수는 없는 노릇이다. 이들과 국유기업들이 교차 보유하고 있는 지분은 대부분 주식시장에서 유통이 원천적으로 봉쇄된 ‘비유통주’ 들로서 대략 전체지분의 70%에 달한다.

따라서 3세대 지도부 집권 말기 주롱지 총리 등은 비유통주 일부를 시장에 매각토록 강제하는‘비유통주 개혁’에 매달렸다. 소유구조개선, 경영효율 제고는 물론 구주매출로 확보된 자금으로 국유기업에서 내몰린 실업자 복지재원까지 마련하려는 다목적 카드였다.

정책이 추진됐던 2001년 6월 상하이 종합주가지수는 개장 11년 만에 20배로 치솟는 등 활황장이었다. 그러나 대량의 비유통주가 시장에 쏟아질 것이란 우려 탓에 주가는 폭락을 거듭, 결국4개월 만에 비유통주 개혁은 보류됐다. 이듬해공산당 지도부 교체를 앞두고 주 총리는 다시 한 번 비유통주 개혁을 시도했지만, 주가 폭락을 이겨내지 못하고 다음 정권으로 과제를 넘겼다.

비유통주 개혁을 포기한다면, 기업개혁은 공염불에 불과하다. 국무원은 2005년 4월 다시 비유통주 매각방안을 들고 나왔다. 그러나 두 번의 실패를 거울삼아 이번엔 유통주주들의 보호 장치를 마련했다. 개별 기업 주총을 통해 비유통주에 유통권리를 보장해주되, 유통주주에게 현금이나 주식 일부를 보상해주는 방안을 마련한 것이다. 더욱이 유통권을 보장받더라도 당장 시장에 내다팔지 못하도록 단계별 매각 시한을 제정했다. 시장에 한꺼번에 물량이 쏟아지지 않도록 완충장치를 둔 것이다.

이 정책도 초기엔 시장의 완강한 반대(주가폭락)에 부딪혔으나 국무원은 4개월 뒤 동 조치를 상장사 전체로 확대하고 비유통주 개혁에 불참하는 기업에게는 증자불허 등 불이익을 주겠다는 당초 방침을 재확인했다. 이처럼 중국 정부의 기업개혁 방침이 확고한 것으로 확인되자 시장이 뒤늦게 반응하기 시작했다. 상하이 증시가 상승국면으로 돌아선 것은 반년 뒤쯤의 일이다. 결과적으로 최근의 폭등장세는 실물경제 호황에도 아랑곳하지 않고 주가를 억눌렀던 ‘비유통주 ’라는 불확실성이 제거된 것이 기폭제가 돼 나타난 양상이다.

이해하기 어려운 중국주가

그러나 이 같은 배경을 감안하더라도 최근의 주가 수준을 보면 이해하기 힘든 면이 많다.
<표 1>은 각국 증시의 PER(= 주가/주당 순이익)를 비교한 것이다. PER는 현 주가수준을 과거의 순익과 비교하기 때문에 미래 수익에 대한 기대치가 주가에 높게 반영될수록 PER도 높아진다. 중국의 PER 수준은 대부분의 선진국은 물론 개도국들에 비해서도 높은 편이다.

<표 2>는 업종별로 중국과 글로벌 기업의 PER 및 영업이익률을 비교한 것이다. 중국기업은 업종 내 시가총액 1위, 글로벌 기업은 <포브스>지가 매출규모 수익성 등을 고루 감안해 올해 선정한 대표기업이다. <표2> 역시 중국 대표기업의 기대치가 글로벌 기업에 비해서도 높게 형성돼 있음을 알 수 있다. 국유기업들은 최근 수 년 새 매년 20~30%대의 순익 증가율을 보여 왔다. 올 1분기 영업이익률 역시 비교적 높은 편이다. 그러나 이 같은 성장세 및 수익증가세가 상당기간 지속적으로 유지돼야 현재의 높은 수준의 PER를 합리화할 수 있다.

<표 2>가 보여준 중국 기업들은 시가총액 1위인, 덩치가 매우 큰 기업들이다. 이보다 덩치가 작은 기업들의 PER는 불가사의할 정도로 높다. 증권당국이 적자가 누적되거나 부실이 심한 상장사에 붙이는 특별처리(ST) 대상 기업의 주식마저 최근 수 주 동안 덩달아 상승하는 기현상도 나타났다. 증권 전문가들의 경고신호가 잇따르고 있는 것은 이 때문이다.

동일한 기업의 주식이 상장시장에 따라 평가가 크게 다른 것도 중국시장의 특징이다. 상하이 선전시장의 A주 시장은 중국 내국인이 위안화로, B주는 외국인이 달러화로 거래하는 시장이다. H주 시장은 중국 내국인은 참여가 불가능한 홍콩 달러 거래시장. <그림 3>은 A주로 상장한 기업 주식이 B주, H주 시장에서는 평가 절하돼 거래되고 있음을 보여준다.

B, H주가 상대적으로 낮게 가격이 형성된 것은 비유통주 개혁 과정에서 유통주 주주에 대한 보상안이 적용되지 않기 때문이다. 더욱이 글로벌 약세가 진행 중인 달러화로 결제해야 하는 불이익도 따른다. 그렇더라도 주가 괴리가 지나친 것은 본질적으로 외국인들과 내국인들의 기업실적 기대치가 다르기 때문일 것이다. 이는 A주 시장에 예외적으로 참여를 인가 받은 외국기관투자가(QFII)들의 투자행태를 보면 이해할 수 있다.

QFII에는 현재 58개 금융기관이 총 100억 달러 한도 내에서 자금을 운용 중이다. 중국 언론이 인용한 크레딧 리요네 증권(CLSA)의 추산에 따르면 이들 기관의 5월 A주 보유량은 1월에 비해 0.48% 감소했다. 금융 전문 자문기관인 Wind의 자료에서도 QFII의 지난해 12월 보유주식 가치가 303억 위안에서 올 3월 말 361억 3천만 위안으로 미미하게 증가했다. 같은 기간 주가상승률이 평균 36%였음을 감안하면 주식보유물량을 줄여왔다는 추정이 나온다.

주가관리에 나선 중국 정부

중국 증시의 ‘거품론’ 이 국제적으로 팽배해지는 것과 동시에 중국 정부도 점차 긴축 강도를 높여왔다. 지난달 18일 전격적으로 금융긴축 정책을 발표한 데 이어 지난 29일엔 일종의 주식거래세인 ‘인화세’ 를 거래액의 0.1%에서 0.3%로 크게 올렸다.

18일의 긴축조치는 금리인상, 은행 지준율 인상(11%→11.5%), 위안화 일일 변동폭 확대(0.3%→0.5%) 등 3가지. 그러나 실질금리가 마이너스대에서 움직이고 있고<그림 4 참조>, 은행들의 지준금 운용비율도 11.5%보다 높은 13%대에서 이뤄지는 것으로 알려지고 있다. 위안화 변동치의 궤적<그림 5>를 살펴봐도 상하 0.3% 범위를 벗어난 적이 거의 없다. 중 통화당국이 이 같은 배경을 모를 리 없다는 점을 감안할 때 실제주식시장을 위축시키기 보다는 추가 과열을 억제하려는‘경고’의 의미가 강했던 것으로 보인다.

그러나 5월 18일 조치의 한계를 읽은 주식시장이 계속 과열로 치닫자 결국 증권 거래세를 3배로 끌어올리는 강수가 나왔다. 이 조치 이후 상하이 증시는 6월4일까지 14.6%나 하락하는 조정국면으로 돌아섰다.

최근 거품론이 제기되고 있지만, 전반적으로 증시상황은 중국 정부의 기대에 맞춰 움직였던 것으로 판단된다. 무엇보다 기업개혁 최후의 목표인 ‘지배구조 선진화’의 바탕이 되는 비유통주 개혁이 성공궤도에 들어섰다. 1년여에 걸친 증시 상승국면에서 99%에 가까운 상장기업이 주총을 통해 비유통주의 유통화를 결정했으며, 상하이 및 선전증시의 상장(IPO)과 증자를 통해 매월 수백억 위안의 자금을 조달하고 있다(<그림 6> 참조).

증시호황 전 중국 인민은행이 조사한(2005년) 개인 금융자산 보유비중을 보면 예금 및 현금이 80%를 넘어선다. 중국 인민들이 보유한 여윳돈을 주식에 투자하는 것은 금융자산의 다양화라는 위험분산 측면에서, 그리고 국유 상장기업의 주식을 보다 많은 인민이 보유한다는 사회주의시장경제의 원리에도 부합된다. 중국 경제전문가들 중에는 “외국인이 아닌 중국인민이 국유기업주식을 보유, 소유권을 분산시키고 배당수익도 올리는 것이 실리상, 이념상 모두 바람직하다” 는 주장을 펼치는 이가 많다.

올 4월 말 기준 중국 금융기관 예금총액은지난해 국내총생산(GDP)의 170%인 반면, 주식의 시가총액은 79%에 불과하고, 국제적으로 볼 때도 낮은 수준이다(<그림 6> 참조). 이 시가총액은 현재 유통되지 않는 주식까지 포함한 수치로서, 실제 거래대상 주식은 대략 30% 수준에 불과하다. 요컨대 경제규모에 비해 경제주체들이 투자할 만한 주식이 아직도 부족한 것이다.

정부의 통제력이 관건

중국 주식시장은 정부의 통제를 강하게 받고 있다. 상장기업 대부분, 특히 시가총액 상위권에 포진한 은행들은 아직도 정부의 통제를 받는다. 심지어 상장 시 해당기업과 주관 증권사가 합의한 인수가격을 정부가 뒤집는 사례도 나타난다. 당연히 신규상장 및 증자규모 등도 정부(증권감독관리위원회)의 통제를 받는다. 주식공급량을 조절하는 밸브는 사실상 정부가 틀어쥐고 있다고 해도 과언이 아니다.

주식수요를 조절하는 밸브에도 정부의 힘이 미친다. 이번 거래세 인상조치가 단적인 예이다. 수신금리를 올리거나 이자소득세를 낮춰 은행권으로 부동자금을 빨아들일 수도 있다.

문제는 주식수급에 영향을 미칠만한 정책수단이 ‘폭등세 억제’ 쪽에 집중돼 있고 ‘하강국면의 버팀목’쪽은 상대적으로 빈약하다는 데 있다. 관제언론을 동원해 투자심리를 부추기거나 QFII등의 투자한도를 확대하는 방법 등이 있을 수 있지만, 그 효과는 간접적이다. 2000년대 초 증시침체기에 정부 정책이 실효를 거두지 못했던 것도 투자심리를 회복시키지 못했기 때문이었다.

다만 거시 경제적으로 볼 때 최근 중국 경제는 산업부문간 수급 균형을 찾아가면서 2000년대 초보다 안정된 모습을 보이고 있다. 개인투자자들도 대부분 자국 경제의 고도성장과 기업실적 개선을 기대하며 두터운 대기수요 층을 형성하고 있다. 신용경제가 미성숙한 중국에서는 여유자금으로 주식시장에 진입한 투자가가 상대적으로 많다. 다른 대체 투자수단도 여의치 않은 상태이다. 주가 하락기에 투자가들의 투매양상이 벌어질 가능성이 비교적 낮다는 얘기이다. 북경 올림픽이 이 같은 기대심리에 군불을 지피고 있다.

QFII의 외국투자가들도 단기적으로 보유지분을 줄였지만, 100억 달러에 묶인 투자한도 확대를 줄기차게 요구해왔다. 장기적으로 중국 증시의 성장세를 예상하고 있다는 반증이다.

최근 미중경제전략회의에서 한도확대(300억 달러)에 합의한 만큼 QFII 기관들이 지금 시장에서 ‘손 털고 나가기’ 는 어려운 상황이다. 거래세 인상을 통해 중국 정부는 현 주가수준에 거품이 끼어있음을 인정한 셈이다. 가용한 정책수단을 볼 때 중국 증시가 직전 수개월처럼 가파르게 상승할 가능성은 낮아 보인다. 정부의지나 통제능력, 광대한 대기수요 등을 감안할 때 폭락장도 예상하기 어렵다. 폭락을 방치하면 어렵게 궤도를 찾은 기업개혁은 다시 표류하게 된다. 유통권을 확보한 주식 대부분은 시한에 묶여 시장에 나오지 않고 있다. 중국 정부로선 기업개혁의 완수와 주식에 연계된 다양한 유가증권 시장의 육성을 위해서도 상당기간 주가를 안정적으로 관리할 필요가 있다.

정부 영향력이 강한 중국 증시의 안정적 성장은 결국 정부의 통제능력에 달려있다. 17년에 걸친 등락을 경험하면서 중국 정부의 관리 능력은 점차 개선되고 있기 때문이다...박래정 연구위원