◎중국, 경기 둔화 속에 금융 리스크 부각

LG경제연구원 '중국, 경기 둔화 속에 금융 리스크 부각'

중국의 실물경기가 뚜렷한 둔화 양상을 나타내고 있는 가운데, 지방정부 부채, 부동산 버블, 그림자금융 등 3대 리스크에 대한 금융시장 참여자들의 민감도가 높아지고 있다. 올해 최우선 국정과제인 리스크 요인 관리에 있어 사안과 국면에 맞는 적절한 리듬과 강약이 필요한 시점이다. 3월 양회에서 드러날 구체적인 정책들의 면면을 통해 올해 중국 경제의 흐름을 가늠할 수 있게 될 것이다. 

2월 들어 금리 하락, 환율 상승 양상 뚜렷 

춘제(春节·한국의 설날) 이후 중국 자금시장과 외환시장에 눈에 띄는 변화가 나타나고 있다. 

작년에 ‘돈가뭄’이 지속되면서 높은 수준을 유지하던 은행 간 단기 자금시장 금리는 춘제 이후 뚜렷한 하락세를 보이고 있다. 작년 여름부터 줄곧 상승세를 이어오던 장기 무위험 수익률 역시 올 들어 내림세를 나타내고 있다(<그림 1> 참조). 국채와 회사채 간 금리 스프레드는 작년 4분기에 빠르게 확대되었으나 올 2월 이후에는 급락세로 돌아섰다. 자금시장 여건이 호전되면서 기업 신용 리스크에 대한 우려가 다소 완화되고 있는 것으로 풀이된다. 

한편 1월 중순 이후 한 달 간 방향을 탐색하던 위안화 환율은 최근 가파른 상승세를 나타내고 있다. 중간가격 기준으로 작년에 3% 하락했던 위안-달러 환율은 올 들어 2월 27일까지 0.34% 상승했다(<그림 2> 참조). 올해 중국 경제의 성장 둔화에 대한 우려가 큰 상황에서 위안화 가치 하락은 수출을 늘려 성장률을 지지해주는 호재가 될 수 있다. 
  
은행권 자금 환류와 리스크 기피가 주된 원인 

작년 말까지만 해도 중국 시장금리는 경기 부진에 따른 기업 부실화, 지방정부 부채 구조조정, 그림자금융 규제 등으로 인해 상승세를 보일 것이라는 전망이 우세했다. 위안화 환율은 내수 부진과 해외수요 회복으로 경상수지 흑자가 늘어남에 따라 완만한 하락세를 보일 것으로 예상되었었다. 

최근 금리와 환율이 이런 전망과 다른 방향으로 움직이고 있는 원인은 무엇일까? 

먼저, 중국 최대 명절인 춘제가 지나가면서 자금 수요가 줄어든 반면, 은행권은 1월 수출 급증으로 기업 예금이 늘어나고 정부의 그림자금융 규제에 따라 부외금융이 줄어들면서 은행간 자금시장에 여유가 생긴 점을 원인으로 꼽을 수 있다. 

지난해부터 ‘긴축’ 입장을 고수해왔던 통화당국이 연말연초에 자금시장 불안을 완화하기 위해 ‘중립’ 혹은 ‘완화’로 스탠스를 바꿨을 가능성도 있다. 하지만 중앙은행인 인민은행이 2월 20, 21일과 25일 세 차례에 걸쳐 총 2,080억 위안 규모의 환매조건부채권(RP) 발행을 통해 시중유동성 흡수에 나선 것을 보면 그렇게 보이진 않는다. 오히려 유동성 규모를 줄이는데도 시중금리가 하락세를 유지할 정도로 요즘 시중자금 사정이 넉넉한 것으로 보인다. 

둘째, 위안화 환율 상승세는 2월 HSBC 구매관리자협회지수(PMI)가 넉달 연속으로 하락하면서 중국 경제의 성장 둔화에 대한 우려가 커짐에 따라 달러화 자산에 대한 수요가 증가하고 대외 자금유출이 늘어난 것에서 주된 원인을 찾을 수 있다. 중국 시중금리가 하락하면서 대내외 금리 차를 이용한 투기적 거래가 제약을 받게된 것도 위안화 매입을 꺼리게 하는 요인으로 작용했을 것으로 판단된다. 지난해부터 환율 재정거래를 목적으로 한 투기적 자금이동 급증에 애를 먹었던 중국 정부는 위안화 가치가 시장 예상과 정반대로 움직이는 상황을 내심 반기고 있을 법하다. 

2월 금융 지표들의 흐름을 보면, 중국 경제의 성장 둔화에 대한 전망이 전반적으로 확산되는 가운데, 고위험 고수익 자산에 대한 투자가 급증했던 작년과 달리 올 들어서는 리스크를 기피하는 심리가 확산되고 있는 것으로 보인다. 아울러 ‘시진핑(习近平) 정부의 개혁 원년’인 올해에 강도 높은 개혁 과정에서 중국 경제가 경착륙할 수 있다는 일각의 우려와는 달리 중앙정부가 통화정책에 있어 융통성을 발휘할 여지와 의향이 있으며, 이를 통해 성장 둔화에 대한 쿠션이 마련될 수 있을 것으로 예상된다. 
  
리스크 관리가 가장 시급한 과제 

중국 정부는 올해 금융 부문(핵심은 금리 자유화)은 물론, 정부(정부 역할 감소 및 시장 역할 확대), 국유기업(일부기업 지분 일부 매각), 환경(에너지 가격 개혁과 대기오염 대응) 등 전 부문에 걸쳐 산적한 개혁 과제 해결에 본격 착수할 계획을 갖고 있다. 이를 위해 지방정부 부채, 그림자금융, 부동산 버블 등 당면한 리스크 요인들을 적절히 제어하거나 해소함으로써 개혁 추진 과정에서 빚어지는 충격을 무난히 흡수할 수 있는 경제 체질 강화가 선결되어야 한다. 또한 개혁 추진의 대가로 어느 정도의 성장 둔화를 감수해야 한다 하더라도 안정적 국정 운영을 위해서는 최소한의 일자리 창출이 가능한 수준의 성장률이 유지되어야 한다. 

요컨대 올해는 그 어느 때보다 중국 정부가 국정 운영에 있어 적절한 균형감각이 요구되는 한 해다. 특히 리스크 관리는 개혁의 여건을 마련함과 동시에 그 자체가 개혁의 첫 단추에 해당한다는 점에서 세 가지 가운데서도 가장 시급한 대응이 필요한 과제라고 하겠다. 
  
리스크 요인 1 : 부동산 버블 

세 가지 리스크 영역 가운데 가장 일찍 변화의 조짐이 나타난 곳이 부동산 시장이다. 올 1월 중국 100개 주요 도시들의 주택 가격 상승률은 2012년 8월 이후 처음으로 둔화 양상을 나타냈다(<그림 3> 참조). 국가통계국이 조사한 70대 도시의 주택 가격 동향을 보면, 올 1월 신규주택 가격이 전달에 비해 떨어진 도시가 6곳으로 작년 2월 이후 가장 많았다. 중고주택 가격이 전달보다 하락한 도시 수는 13개로 작년 1월 이후 최대였다. 특히 부동산 시장에서 준(準)1선도시로 분류되는 저장(浙江) 성 항저우(杭州) 시에서 작년 이후 처음으로 신규주택 가격이 떨어진 것이 특기할 만하다. 2월 24일에는 중국 ‘부동산 금융의 풍향계’ 역할을 해온 싱예(兴业)은행이 3월 말까지 부동산 여신 업무를 전면중단한다고 밝힌 여파로 부동산 기업들의 주식이 일제히 7% 이상 폭락하기도 했다. 이번 조치는 작년 하반기에 이 은행의 전체 대출 금액의 50% 이상이 부동산 부문에 집중된 것을 조정하기 위해 취해진 것으로 알려졌다. 하지만 앞으로 여신 총량 규제와 심사 기준 강화, 담보율 인상 등의 움직임이 은행권 전반으로 확산되면서 부동산 기업들의 자금난이 한층 더 악화되고, 이에 따라 최근 수년간 부채가 급증한 중소 부동산 업체들이 도산 위기에 몰릴 것이라는 비관적 전망이 확산되고 있는 상황이다. 작년 3분기 현재 중국의 상장 부동산 업체들의 평균 순부채율은 72.9%로 역대 최고치를 기록했으며, 그 중 지방정부 융자플랫폼으로 분류되는 기업들의 순부채율이 특히 높은 것으로 드러났다. 
  
리스크 요인 2 : 그림자금융 

금융위기 이후 빠르게 커졌던 그림자금융 성장세가 올 들어 다소 주춤하고 있는 것으로 보인다. 중국의 가장 광범위한 유동성 통계인 사회융자총량 가운데 그림자금융에 해당하는 항목들의 합산치가 점하는 비중은 올 1월 49%로, 작년 1월(58%)에 비해 크게 떨어졌다. 이는 중국 정부의 강력한 그림자금융 규제에 따라 그림자금융을 야기하는 은행 부외(簿外)거래가 상당부분 부내(簿內)거래로 전환됐기 때문으로 분석된다. 

중국 정부는 금융위기 대응 과정에서 누적된 과잉유동성 문제를 풀기 위해 2009년 하반기부터 그림자금융 억제 대책을 잇달아 내놓았다. 작년 3월 ‘은감회 8호 문건’을 통해 재테크(理财) 상품의 비(非)표준화 채권에 대한 투자 규모를 상품 잔고의 35%나 전년도 총자산의 4% 중 낮은 금액 이내로 제한했으며, 작년 말에는 금융 감독 관련 최상위 의사결정 기관인 국무원이 처음으로 팔을 걷어부치고 나서 은행, 신탁, 보험 등 금융업계 전반에 걸쳐 이뤄지는 그림자금융 업무를 해당업종 감독기관들이 책임을 지고 감독함과 동시에 감독기관들의 협력을 통해 금융감독의 사각지대를 없애겠다는 의지를 천명했다(‘107호 문건’). 

하지만 현재 중국 경제에서 자금 수요가 가장 왕성한 부동산이나 인프라 부문(지방정부 융자플랫폼)이 수년간 은행 여신 규제에 묶여 있는 점을 고려할 때, 은행 대출을 대체하는 자금 공급원으로서 그림자금융의 규모가 단기간에 줄어들지는 않을 것으로 보인다. 그림자금융에 대한 강도높은 규제가 이들 부문에서 자칫 부도 사태를 야기할 수 있다는 점에서 적절한 속도조절이 필요한 상황이다. 

실제로 그림자금융의 최대 플랫폼이라 할 수 있는 신탁회사들이 머지않아 대거 지불위기, 즉 투자 실패로 인해 투자자들에게 약속한 원리금을 돌려주지 못하는 상황에 직면할지 모른다는 우려가 제기되고 있다. 하지만 일부 서구언론들의 보도처럼 신탁 지불위기 자체를 판을 깨뜨릴 수 있는 돌발적인 위기 요인으로 보는 것은 지나친 시각이다. 일부 신탁회사들의 지불 불능 문제는 이미 수년전부터 있어온 문제이며, 대다수 신탁 프로젝트들은 물품담보, 신용담보, 지분담보 등 다양한 형태의 담보가 설정되어 있고 지방정부나 산하 국유기업들이 연대보증을 서는 등 어느 정도 안전판이 마련되어 있기 때문이다. 느슨한 감독, 상당수 신탁사들의 무리한 투자, 담보와 연대보증의 구상능력 부족 등을 조건으로 하는 신탁 투자의 대규모 지불위기 발생 가능성은 현재로선 크지 않아 보인다(<표 1> 참조). 

리스크 요인 3 : 지방정부 부채 

심계서(한국 감사원에 해당)가 작년 12월 발표한 정부 부채 실사 결과를 보면, 중국 지방정부 부채는 2010년 말 10조 7,000억 위안에서 2013년 6월 말 17조 9,000억 위안으로 늘어난 것으로 조사되었다. 지방 부채의 규모가 당초 추정치(약 20조~25조 위안)보다 낮고, 정부 부채 합계가 GDP의 53%로 국제통화기금(IMF) 권고치를 밑돌아 대체로 안정적인 수준이라는 평가가 많았다. 다만 부채의 증가 속도가 연평균 23%로 너무 빠르며 만기 구조 상 올해 갚아야 할 빚이 많아 안심할 수 없는 상황이라는 지적도 나왔다(<그림 4> 참조). 지역별로는 서부지역 중소 규모 도시들이 부채율이 특히 높은 것으로 나타났다. 

리스크에 대한 금융시장의 민감도가 높아지면서 최근 지방정부 부채 문제에 대한 중앙정부의 스탠스가 다소 유연해지고 있는 양상이다. 단적으로, 발전과개혁위원회는 올 1월 지방정부 융자플랫폼이 회사채를 발행해 마련한 돈으로 기존 빚을 상환하는 일종의 ‘돌려막기’를 허용했다. 이것을 중앙정부의 개혁 의지가 약해진 것으로 해석하기보다는 실물 경기와 금융시장 분위기, 부채 만기 구조를 봐가면서 구조조정의 강도를 조절하는 차원으로 이해하는 것이 적절해 보인다. 

한편으로 지방정부가 소유한 국유자산 처분, 지방정부의 세입 및 세출에 대한 엄격한 관리 등을 통해 부채 상환 능력을 키우고, 장기적으로는 사권(업무 관할권)과 재권(조세징수권) 조정을 통해 지방정부 부채 문제를 해결해나간다는 게 중앙정부의 여전히 변치 않는 기본방침이다. 
  
실물경기는 뚜렷한 둔화 양상 

중국의 실물 경기는 올 들어 둔화 흐름이 확연해지고 있다. 2월 20일 발표된 HSBC PMI 제조업지수는 전달 49.5에서 48.3으로 하락해 작년 10월 이후 넉달 연속으로 하락세를 나타냈다(<그림 6> 참조). 생산, 신규주문, 고용 등 모든 세부지수가 50을 밑돌아, 작년 4분기 이후의 경기 둔화 흐름이 올 1분기에도 이어질 가능성이 크다. 작년에 중국 경제는 6월 자금시장 혼란에 대응한 소규모 경기부양으로 3분기에 단기 회복세를 보였으나, 제5세대 지도부의 개혁 어젠더가 제시된 11월 3중전회를 즈음해 사치품 소비 억제, 지방정부에 대한 대출 규제 등에 타격을 입고 경기가 재차 냉각된 바 있다. 

리스크 관리와 본격 개혁 추진이 국정 운영 기조가 될 올해 중국 경제의 성장 둔화는 불가피해 보인다. 성장 둔화 폭은 선진국 경기 회복에 따른 수출 증가가 내수 부진을 얼마나 상쇄시킬 수 있는지에 달려 있다. 이런 점에서 올 1월 수출이 기대 이상으로 선전한 것이 긍정적인 시그널을 준다. 1월 중국 수출은 전년 동기 대비 10.6% 증가했다. 수입은 10% 넘게 증가했고, 무역수지는 318.6억 달러로 전달(256억 달러)보다 크게 늘었다. 작년 1월에 위안화 절상세와 대내외 금리차를 이용한 금융 투기의 방편으로 실물교역이 활용되면서 수출이 전년 동기 대비 25%나 급증했기 때문에 올해 1월의 전년대비 수출 증가율은 높지 않을 것으로 예상되었었다. 그런데도 10% 증가한 것을 두고, 작년과 비슷한 ‘가짜무역’이 기승을 부렸을 것이라는 의혹이 일고 있다. 하지만 작년에 수출액 부풀리기가 집중되어 전년대비 80%나 증가했던 홍콩, 대만, 싱가포르 등 세 지역에 대한 수출이 올 1월 13.8% 감소한 것으로 볼 때, 이런 추정은 근거가 약해 보인다. 반면 미국, EU, 일본 등 G3에 대한 수출은 작년 1월 9%에 그쳤으나, 올 1월 15.1% 증가한 것으로 나타났다(<그림 7> 참조). 

요컨대, 올 1월 수출 회복에는 선진국 경기 회복이라는 실물요인의 영향이 결정적이었던 것으로 분석된다. 미국의 점진적 출구전략 시행과 일본의 소비세 인상 등 선진국 경기 불안요인들이 만만치 않은 상황에서 이러한 수출 호조가 앞으로도 이어질지 주목된다. 
  
성장보다는 개혁에 대한 관심과 의지가 클 듯 

올해 경제 운영 방향과 과제를 밝힌 작년 12월 중앙경제공작회의에서 중국 정부는 관례와 달리 ‘거시 조정’을 ‘6대 정책 과제’에서 제외했고, 성장률이나 소비자물가 상승률 등 주요 거시지표 목표치를 제시하지 않았다. 그렇다면, 중국 정부가 올해는 성장 둔화를 수수방관하고 고용에도 관심을 두지 않겠다는 것인가? 

목표치를 못박지 않고 성장률을 일정범위 내로 관리하겠다는 입장을 거듭 천명해왔던 리커창(李克强) 국무원 총리는 작년에 성장률 하한선과 관련해 “중국 고용시장 수급 여건 상 안정적인 일자리 창출을 위해서는 7.2% 이상의 성장률이 필요하다”고 밝힌 바 있다. 중국 정부는 현재의 경기 흐름으로 볼 때 올해 하한선 이상의 성장이 충분히 가능하다고 판단하고, 시장 주체들이 ‘올해 정부는 성장에 관심이 없고 오로지 개혁에 매진하는구나’ 하는 믿음을 갖게 되기를 바라고 있는 것으로 보인다. 

실제로 고용시장의 수급 구조가 변화하면서 안정적 고용 창출에 필요한 성장률 수준은 과거에 비해 많이 떨어졌을 것으로 추정된다. 노동연령(15~64세) 인구의 연간 증가치가 2003년 674만 명에서 2013년 200만명 이하로 떨어졌다. 고용시장 참여율에 큰 변화가 없다면, 이는 곧 중국의 노동력 공급이 하락세를 나타내고 있다는 의미다. 한편 경제성장률이 10%였던 2003년에 도시 취업자가 1,071만 명 늘어난데 반면, 2013년에는 7.7%의 경제성장이 1,138만 명의 취업을 유발했다. 경제 규모가 커지면서 똑 같은 1%의 성장이 유발할 수 있는 일자리 창출량이 갈수록 많아지고 있는 것이다. 

이상의 사정을 고려해 볼 때, 올해 중국 정부는 리스크 관리를 가장 우선시하는 가운데 개혁과 성장을 동시에 봐가면서 경제를 운영하되, 성장보다는 개혁에 대한 관심과 의지가 더욱 클 것으로 예상된다. 부동산 가격, 지방정부 부채, 그림자금융 등 리스크 요인들에 대해서는 실물경기 둔화 흐름과 예민해진 시장 반응을 감안해 일거에 도려내는 방식보다는 시간을 두고 그 규모를 줄여나가는 점진적 접근을 택할 것으로 보인다. 사안과 국면에 따라서는 완화 제스처가 나올 수 있으나, 이는 정책 방향을 되돌린다기보다는 판이 깨지는 것을 막기 위한 단기후퇴 측면에서 이해할 수 있을 것이다. 

문제는 오랜 시간에 걸쳐 상황 변화에 맞는 치밀하고 유연한 정책 안배가 요구되는 이러한 개혁 작업이 얼마나 순조롭게 추진될 것인가 하는 점이다. 은행 등 금융권이나 부동산 기업, 지방정부 등 개혁 대상들은 개혁 드라이브가 거세지면 개혁의 요구에 순종하는 척하다가 개혁의 고삐가 느슨해지면 언제 그랬느냐는 듯 구태를 되풀이하는 두더지 게임을 되풀이하고 있다. 개혁방안을 결정하고 추진해야 할 정부 내 정책 결정자들이나 감독 당국들 간에 현실 인식과 개혁의 수순과 강도에 대한 시각 차가 여전히 노출되고 있는 실정이다. 3월 3일 개막되는 양회(两会)에서 리스크 관리 및 구조개혁과 관련한 어떠한 구체적인 조치들이 마련될 것인지가 향후 중국 경제의 흐름을 가늠할 수 있는 중요한 창구가 될 것으로 보인다.  <끝>