◎‘순투자국’ 진입 앞두고 있지만 해외투자 성과는 부진

LG경제연구원 "‘순투자국’ 진입 앞두고 있지만 해외투자 성과는 부진"

2014년말 우리경제는 해외투자자산이 외국인의 국내투자자산보다 많은 ‘순투자국’이 될 것으로 예상된다. 그렇지만 해외자산증가의 대부분이 수익보다는 투자자금 증가 덕분이다. 이는 외국인투자자들이 국내주식시장에서 두 자릿수에 가까운 연평균 수익률을 거둔 것과 대별된다. 

해외증권투자의 수익률이 저조한 이유는 주로 투자자산과 투자시점의 편중 때문이다. 2007년 중국에 대한 투자, 2010년 이후 중남미채권 투자가 대표적이다. 투자손실이 발생한 후 자금을 회수하거나 투자를 기피하는 성향도 영향을 미쳤다. 2008년 자산가격 급락 후 대규모 환매가 나타났고, 해외주식에 대한 투자금액도 크게 줄었다. 투자자금을 환매하지 않았다면 보유자산은 61% 정도 많았을 것이다. 실제로 2004년 이후 일반투자자(해외펀드투자)의 해외투자 성과를 분석한 결과 투자자들은 5.1조원의 현실화된 손실과 2.8조원의 평가손실을 입은 것으로 나타났다. 

국민연금은 일반투자자와 비교해서 투자자금을 회수하지 않고 늘려온 덕분에 2008년의 평가손실을 상당 부분 만회한 것으로 보인다. 그렇지만 국민연금의 해외투자도 국내투자보다는 수익률 측면에서 저조한 편이었다. 달러로 환산한 수익률은 비교대상보다 나았지만 해외자산의 수익률이 국내자산보다 다소 낮았다. 

최근 수 년간의 투자성과만 보면 해외투자에서 기대하는 포트폴리오 효과, 즉 투자위험대비 수익률을 높이는 효과가 나타나지 못했다. 해외투자를 늘릴 유인이 부족한 셈이다. 하지만 경상수지 흑자가 누적되고 금리하락세가 지속되면 해외투자증가는 늘어날 수밖에 없을 것이다. 결국 해외자산의 수익률을 높이는 방향으로 나아가야 한다. 이를 위해서는 해외투자 인력 양성, 투자네트워크 확충, 감독당국의 노력뿐만 아니라 특정 자산이나 특정 지역에 편중된 해외투자 행태와 수익만을 강조하는 판매행태의 개선이 필요하다. 
  

< 목 차 > 

1. 대외자산 및 투자 수익률 현황
2. 해외증권투자의 수익률 분석
3. 시사점 
  

2014년말 우리경제는 해외투자자산(대외자산)이 외국인의 국내투자자산(대외채무)보다 많은 ‘순투자국’이 될 것으로 예상된다. 1999년 대외채권이 대외채무보다 많은 순채권 국가로 올라선지 15년만이다. 우리나라가 순투자국으로 바뀌게 되는 가장 큰 요인은 무엇보다도 1998년 이후 지속되고 있는 경상수지 흑자이다. 우리나라의 경상수지는 1997년 GDP 대비 1.5%, 229억 달러의 적자를 기록한 이후 줄곧 흑자를 유지하고 있으며 2014년에도 GDP의 6% 내외인 813억 달러의 흑자가 예상된다. 그리고 원자재 가격의 안정국면 진입, 노후불안에 따른 소비위축 등을 고려하면 당분간 경상수지 흑자기조는 이어질 것으로 보인다. 국민계정에 따르면 경상수지는 국내투자와 국내저축의 차이이므로 초과저축인 경상수지 흑자는 대외투자로 이어지게 된다. 대외투자 금액은 경상수지 흑자의 합인 셈이다. 

물론 경상수지 흑자가 국내저축에 비해서 국내투자가 적은 상태를 의미한다는 점에서 해외투자가 증가하는 것이 거시경제적으로 바람직하다고 볼 수는 없다. 국내투자가 위축되면서 성장과 고용에서는 부정적인 영향이 발생할 것이기 때문이다. 그렇지만 대규모 시장진출이나 수입규제 등의 이유로 해외투자가 증가하는 경우 국내의 투자 여건개선만으로는 국내투자를 유인하기 어렵다. 또한 환율등락이나 노동비용상승 등을 감안한다면 투자자 입장에서는 국내생산만이 최적이라고 볼 수는 없다. 특히 원화가치가 지속적으로 상승하는 경우 신규투자를 통해 국내생산을 늘리는 선택을 하기는 어렵다. 

해외증권투자도 마찬가지이다. 국내의 성장률과 이자율이 하락하는 상황에서 국내투자만을 고수하기보다는 적정한 수준의 해외투자가 오히려 바람직할 수도 있다. 그 과정에서 구축효과로 국내 이자율이 상승하고, 주식이 저평가될 가능성도 있다. 그렇지만 개방경제 하에서 국내투자만을 고수하는 것은 가능하지도 않으며 때로는 비효율적일 수도 있다. 아래에서는 우리나라 대외투자의 현황을 간략하게 살펴보고, 그 중에서 금융부문인 주식 및 채권투자의 특징과 문제점을 살펴보고자 한다. 
  

1. 대외자산 및 투자 수익률 현황 
  

2014년 2분기말을 기준으로 우리나라의 대외자산은 1조 413억 달러이고, 대외부채는 1조 519억달러로 순자산은 마이너스 105억 달러이다. 2013년말보다 대외자산은 771억 달러 늘었고, 대외부채도 551억 증가하여, 마이너스 순자산이 220억 달러 감소하였다. 경상수지 흑자를 감안하면 늦어도 2014년말 우리나라는 순투자국으로 전환될 것이 확실해 보인다. 

대외자산을 자산 별로 나누어보면 준비자산이 35.2%(3665억달러), 직접투자 23.4%(2425억 달러), 주식투자 13.2%(1385억 달러), 채권투자 5.5%(580억 달러), 파생금융상품 2.5%(257억 달러), 기타자산 20%(2091억달러)이다. 2004년말 이후 각 자산의 연평균 증가율은 파생상품(48.5%), 직접투자(28.7%), 주식과 채권을 합친 증권투자(24.9%), 기타자산(15.9%), 준비자산(11.7%) 순으로 높았다. 반면 대외부채의 구성을 보면, 주식투자가 39.3%(4134억 달러), 채권 22.2%(2337억 달러), 직접투자 17.2%(1811억 달러), 파생금융상품 2.3%(246억 달러), 기타자산 18.4%(1990억 달러)이었다. 특징적인 사실은 전체 대외부채에서 외국인이 보유한 주식의 비중이 40%에 육박한다는 것이다. 

대외 자산과 부채는 투자증가, 가격변화, 환율변화 등에 따라 증가하기도 하고 감소하기도 한다. 증감요인을 파악하기 위해 국제투자대조표와 국제수지표를 연결하여 간략하게 분석한 결과 직접투자의 경우 연평균 -1.2%, 주식투자의 경우 0.06%, 채권은 -0.83%의 투자수익률을 기록하였다. 직접투자의 경우 가격변동이 거의 없다는 점을 감안하면 감가상각에 의한 가치하락으로 보인다. 이 결과에 따르면 내국인의 해외자산보유액 증가는 수익 창출보다는 거의 대부분이 신규 투자증가에 의한 것으로 보인다. 

반면 외국인 주식투자자들의 수익률은 달러를 기준으로 환산할 경우 1999년말 이후 연평균 9.04%로 높은 수준이었다. 채권투자는 거래가 본격적으로 증가한 2009년 이후만을 대상으로 한 경우 1.19%의 연평균 수익률을 실현한 것으로 분석된다. 

해외증권투자 수익률 낮은 편 

그렇다면 대외자산의 수익률은 낮은 반면 대외부채는 수익률이 높게 형성되는 주된 이유를 살펴볼 필요가 있다. 

우선 투자시기가 수익률에 큰 영향을 미친 것으로 보인다. 외국인 주식투자의 경우 1998~2001년, 2003~2004년, 2009~2010년 등 세 차례의 주식 및 원화가치 약세기에 투자금액이 크게 증가하였던 것이 주된 이유이다. 그 기간 동안 주식시장 유입금액은 각각 285억 달러, 220억 달러, 486억 달러에 달했다. 반면 내국인의 해외주식투자는 2005년부터 서서히 증가하여 금융위기전 2007년에는 525억 달러에 달했으나 2008년 금융위기 이후 3년간은 자금을 회수하는 수준에 그쳤고 2012년에야 투자가 재개되었으나 규모는 2007년의 28% 수준인 146억 달러 내외에 그쳤다. 주식시장이 2008년 급락 후 2009~2011년까지 회복세였다는 점을 감안하면 적절한 투자시점 선정을 제대로 하지 못해 내국인의 해외투자수익률이 낮은 것으로 짐작할 수 있다. 

투자자산의 편중 문제도 지적하지 않을 수 없다. 2007년만 하더라도 중국에 대한 투자금액이 크게 증가하여 전체 증권투자금액의 27.6%(155억 달러)에 달했다. 그렇지만 중국에 대한 투자는 대부분 주식투자로 2008년 중 주식시장 급락으로 큰 손실을 입었다. 이후에는 중남미지역이 비슷한 패턴을 보였다. 2011~2013년 중 중남미지역에 대한 증권투자는 88억 달러로 전체 증권투자금액의 15.3%에 달했다. 중남미 채권투자 중 대부분은 브라질 채권투자인데 높은 금리와 조세협약에 의한 비과세라는 이득을 기대한 투자 때문이었다. 최근에는 브라질 경제가 고물가와 저성장에 시달리면서 채권가격은 하락하고 환율은 폭등하면서 투자손실이 발생한 것으로 추정된다. 

브라질의 사례에서 볼 수 있듯이 환율의 영향도 무시할 수 없다. 미달러화로 표시되지 않은 해외자산의 경우 달러강세가 이어질 경우 수익률은 하락할 수밖에 없다. 물론 내국인투자자의 수익률은 여기에 원/달러 환율의 영향도 감안하여야 한다. 결국 해외자산에 대한 투자는 표시통화의 원화환산 환율까지 고려해야 하는 복잡한 의사결정이다. 내국인의 투자패턴은 앞서 보듯 달러대비 원화 강세와 위험선호가 강해지는 시점에 집중되어 있다. 그렇지만 수익률은 원/달러 환율이 아니라 원화의 투자통화 대비 환율에 달려있다. 결국 원/달러 만을 관리대상으로 하는 것은 적당하지 않다. 
  

2. 해외증권투자의 수익률 분석 
  

앞서 대외자산 투자 및 회수의 흐름을 살펴보았다. 이러한 특성은 투자자 별로 다르게 나타날 수 있어 투자자 별로 분석하였다. 2013년말을 기준으로 전체 해외증권투자 중에서 51%는 일반정부, 즉 국민연금이고 49%는 민간투자자이다. 한국은행 통계에서는 국민연금을 일반정부, 나머지를 기타(공기업, 은행, 자산운용 등)로 구분하고 있다. 

우선 일반정부(이하 국민연금)의 주식 및 채권투자 패턴은 기타투자자와는 다르게 나타난다. 주식부문의 경우 기타 투자자(이하 일반 투자자)들이 2008년 금융위기를 전후로 투자자금을 회수하는 패턴을 보인 다음 2012년 이후 투자를 늘리는 모습이었다. 반면 국민연금은 꾸준하게 주식투자를 늘리는 패턴으로 나타났다. 채권 및 파생상품 투자의 경우에도 두 투자자들의 투자행태는 서로 엇갈리는 모습이었다. 2010년 이후 양자 모두 채권투자를 늘리고는 있으나 일반 투자자들이 국민연금보다 채권투자에 적극적이었다. 

해외투자보다 국내투자의 수익률이 더 높아 

앞서 살펴본 것처럼 두 투자자의 투자행태는 큰 차이가 있다. 그렇다면 이러한 차이가 수익률에는 어떤 영향을 미치는지 살펴보았다. 국민연금의 경우 매년 발표하는 기금운용 보고서를 활용하였고, 일반 투자자의 경우 금융투자협회에서 집계하여 발표하는 해외투자펀드 통계를 이용하였다. 

국민연금의 운용보고서에 따르면 전체 운용자산 426.9조원 중 75.4%인 322.1조원이 국내자산에 투자되고, 14.7%는 해외증권에, 나머지 9.4%는 사모펀드, 부동산 등 대체투자에 운용되고 있다. 그리고 해외자산 중 45.3%(31.3조원)은 주식부문, 26.0%(18.1조원)은 채권, 나머지 28.7%(19.8조원)는 대체자산에 투자되고 있다. 반면 일반투자자들의 펀드투자를 보면 총 해외 주식 및 채권투자액은 53조원으로 이 중에서 주식형(16.3조원), 채권형(5.9조원), 채권주식 혼합형(2.1조원), 재간접형(9.3조원), 기타(19.2조원) 등으로 구분된다.(국내외 혼합투자형은 제외) 

2008년 이후 국민연금의 기금운용 수익률 추이를 보면 금융위기가 발생했던 2008년에는 -0.19%를 기록하였지만 이후 5년간은 6%대의 수익률(단순평균)을 나타내었다. 2009년 이후 5년간의 연평균 수익률만을 비교하면 국내주식의 경우 9.05%, 해외주식의 경우는 7.76%를 나타내어 해외주식의 수익률이 1.29%p 낮았다. 채권의 경우에는 국내채권이 3.14%, 해외채권이 3.08%로 근소하게 국내부문의 수익률이 높았다. 해외투자 확대의 실익이 크지 않았다는 것이다.(연평균 수익률 기준) 

해외투자펀드의 수익률을 보면 주식형은 2009년 이후 5년간 수익률은 8.3%로 국민연금에 비해 성과가 좋은 편이었다. 채권형 펀드의 경우 수익률이 0%에 그쳐 거의 수익이 나지 않았고, 국민연금의 수익률에 비해 3%p 이상 낮았다. 분석기간을 늘려 금융위기 기간인 2008년을 포함하는 경우 국민연금의 수익률은 -3.89%, 해외주식펀드의 경우는 -5.56%였다. 채권의 경우 국민연금이 4.2%, 채권형 펀드가 0%였다. 

2004년 이후 해외증권 투자손실 8조원에 달해 

흥미로운 사실은 국민연금의 경우 2008년 금융위기 이후에도 수익률이 높은 주식부문에 대한 투자를 꾸준히 늘려 수익을 늘렸지만, 주식형 펀드의 경우 2008년 32.3조원을 정점으로 설정잔액(투자원금)이 줄어들어 2013년에는 18.8조원에 불과하였다는 사실이다. 만약 주식형 펀드투자자들이 2008년 말에 환매하지 않았다면 현재 보유자산은 61% 정도 많았을 것이다. 

이는 2007년 이후 해외투자를 늘렸던 펀드투자자들이 2008년 이후 큰 손실을 본 후 원금손실을 감수하고 투자를 회수한 탓이다. 그리고 상대적으로 안전한 투자자산으로 여겨져 2009년 이후 투자가 꾸준히 증가한 채권부문에서는 수익을 내지 못하였다는 사실도 지적할 수 있다. 게다가 1~2%에 달하는 수수료를 감안한다면 채권투자에서도 손실을 보았다고 할 수 있다. 결국 투자시점의 선택과 위험기피 성향에 따라 수익률에 차이가 나타난 것으로 해석할 수 있다. 

2004년 이후 해외펀드의 총 수익을 계산하였다. 2014년 9월말 현재 전체 해외투자펀드의 투자원금은 53.08조원인데 반해 순자산총액은 50.2조원으로 2.85조원의 미실현 평가손실을 보고 있다. 그리고 매월 투자원금이 줄어드는 부분을 순자산총액으로 안분하면 투자금 회수에 따른 실현된 확정손실을 추산할 수 있으며, 2004년 이후 월별 확정손실을 더하면 5.15조원이다. 이를 연도별로 보면 2008년 7월 이전까지 해외증권 투자손실은 거의 발생하지 않았다. 그렇지만 2008년 7월 이후 손실액은 8.8조원에 달했고 특히 2008년 10월에만 손실액이 6.4조원에 이르렀다. 반면 주식시장이 회복된 2009~2010년 중에는 6.5조원의 이익을 실현하였다. 그리고 2011~2013년 중에는 손실액이 3조원에 달했다. 

해외투자펀드는 환율에서도 8천억원 정도 손해 

2004년 이후 투자 자금을 회수하여 실현된 손익 5.15조원에 2014년 9월말 현재의 평가손실을 더하면 전체 투자손실은 8조원으로 추산된다 물론 2.85조원의 경우 평가손실이어서, 향후 투자자산 가격이나 원화가치 변동에 따라서 달라질 가능성은 있다. 그리고 이 모든 손실이 투자자산의 가격하락에서 비롯된 것으로 볼 수는 없다. 원화가치가 변동하면서 원화로 표시된 수익률이 하락한 부분도 있기 때문이다. 원화가치 변동과 투자자산 가격변동에 따른 효과를 구분하기 위해서 매월의 실현된 손실을 달러로 환산해서 추산한 결과 확정된 투자손실 5.15조원은 자산가격 하락에서 4.3조원, 환율변동에 따른 손실이 8,500억원인 것으로 나타났다. 총 투자손실 8조원 중 90%는 자산가격 하락으로 발생하였고 나머지 10% 정도가 환율변동에서 기인하는 것으로 보인다. 총 손실 중 10% 정도만이 환율에서 발생하였다는 사실과 해외주식투자의 수익률이 연평균 -5.5%라는 점을 감안하면 환율변동에 따른 손실은 크지 않은 것으로 판단된다. 이는 주식투자 대상국의 환율과 원화환율의 관계가 원/달러 환율과 어긋나는 경우 환 헤지가 오히려 수익률을 떨어뜨리는 결과를 낳을 수도 있다는 점을 시사한다. 

국민연금 수익률도 국내가 더 높아 

앞서 분석한 내용에서 보듯이 국민연금의 해외자산 수익률은 민간부문의 수익률과 비교해 주식부문은 비슷하지만 채권에서는 훨씬 높은 수준이었다. 그렇지만 국민연금 이외의 운영주체에게 자금운용을 맡겼을 경우와 비교해서 수익성을 비교할 필요가 있다. 이를 위해서 주식부문의 경우 모건스탠리 주식지수(MSCI World Index), 채권부문은 바클레이채권지수(Barclays Capital Global Aggregate Bond Index)와 국민연금의 수익률을 비교하였다. 

두 지수 모두 달러를 기준으로 산출되기 때문에 국민연금에서 매년 발표하는 기금운용보고서의 달러수익률을 기준으로 비교하였다. 물론 국민연금의 포트폴리오와 양 지수간의 포트폴리오가 서로 다르다는 점은 유의할 필요는 있으나 두 지수 모두 상당히 광범위하게 사용되는 벤치마크이므로 큰 무리는 없어 보인다.
2006~2013년 국민연금의 해외주식투자 수익률(원화환산)은 연평균 -1.0%였으며, 국내주식은 7.76%로 국내주식투자가 나은 선택이었다. 이는 급등락을 거듭한 원화가치 때문인 것으로 분석된다. 반면 달러환산 수익률은 5.42%였고, MSCI 지수는 3.55%였다. 달러환산 수익률은 비교대상보다 높아 상대적으로 우수한 운용능력을 보였다고 할 수 있다. 

비교연도를 최근 5년(2009~2013년)으로 한 경우에는 해외투자(원화환산) 수익률은 7.34%, 국내주식은 9.05%로 여전히 국내주식의 수익률이 높았다. 달러환산 수익률도 9.12%로 MSCI의 7.67%보다 높았다. 채권의 경우에도 국내투자가 더 나은 수익률을 보였으나, 달러환산 수익률은 비교대상보다 다소 저조한 수준이었다. 2006~2013년 중 해외채권 투자 수익률은 5.13%(원화환산), 국내채권은 5.59%였다. 그리고 달러환산 수익률은 6.11%, Barclays 지수는 5.22%였다. 2009~2013년의 경우에도 해외채권 투자 수익률은 3.08%(원화환산), 국내채권은 3.14%, 달러환산 수익률은 2.68%, Barclays 지수는 2.62%였다. 

수익률 비교를 요약하면 해외투자보다는 국내에 투자하는 것이 더 나은 수익률을 보였다. 결국 환율변동의 위험까지 고려할 경우 성과가 좋다고는 볼 수 없다. 해외투자 성과를 비교대상 인덱스와 비교할 경우 주식과 채권 모두 높았다. 
  

3. 시사점 
  

2006년 이후 해외증권투자의 수익률은 저조한 편이다. 해외투자펀드의 주식투자의 수익률은 연평균 -5.56%에 그쳤다. 부진한 수익률의 배경에는 특정 시점, 특정 국가, 특정 자산에 집중되는 투자행태와 원금손실에 대한 기피가 영향을 미친 것으로 보인다. 특히 2008년 이후 투자원금에 손실이 발생한 후 투자회수가 급격하게 늘어났고 수익률이 회복되는 상황에서도 투자를 줄이는 모습이 나타났다. 

민간 해외투자펀드에서 중국, 브라질 등 신흥국 투자가 일시에 집중되는 현상은 수익률의 하락의 주된 요인으로 지적할 수 있다. 이러한 투자행태는 수익률이 하락한 이후에도 장기적 관점에서 투자금액을 늘려 수익률을 제고한 국민연금과는 정반대이다. 채권투자의 경우에도 수익률은 낮은 편이었는데(0%) 고금리인 신흥국 국채에 대한 투자의 성과가 부진한 탓으로 보인다. 국민의 노후를 보장하는 국민연금의 해외투자수익률의 경우 민간채권펀드 부문이나 글로벌 비교대상 지수(Barclays 등)보다 나은 수준이었으나 원화환산 수익률의 경우 국민연금의 국내채권투자보다 높지 않았다. 

이처럼 해외증권투자의 성과가 낮은 것은 투자자들의 행태와 더불어 우선 급격하게 팽창한 투자규모에 비해서 자산운용 역량이 다소 부족한 탓도 있다. 중국을 제외한 신흥국에 대한 전문적인 인력이 상당히 부족하고 양질의 정보를 얻기도 어렵다. 2011년 스위스의 IMD가 발표한 금융전문인력 국제 순위에서 한국은 46위에 그쳐 홍콩(10위), 호주(10위), 싱가포르(25위)보다 크게 열위였다. 또한 해외자산 투자 경험이 일천하고 운용을 위한 인프라도 제대로 구축되어 있지 않은 상황에서 원화절상 압력을 줄이기 위해 해외투자펀드에 대한 비과세(2007년) 등의 정책이 도입된 탓도 있다. 

기술적으로는 환율변동에 따른 수익률 저하는 크지 않았다. 오히려 투자자산의 선택이 수익률에 더 큰 영향을 미쳤다. 물론 단기적으로 원화절상에 따른 수익률 저하현상이 나타나겠지만 중장기적으로는 환율이 수익률 저하에 미친 영향은 연평균 0.5%p 내외였다. 그러므로 통화별 변동성을 고려할 때 환헤지 수준이 적절한 지 검토할 필요가 있어 보인다. 

해외펀드 투자는 개인의 책임 하에서 이루어진다. 그렇지만 거시경제 차원에서 보면 해외투자의 저조한 수익률은 국부의 손실이며, 마이너스 부의 효과에 의해 소비를 위축시키는 부정적인 측면도 있다. 특히 5조원의 실현된 투자손실이 경제에 미치는 부정적인 효과가 컸을 것이다. 그러므로 정책당국은 왜곡된 유인체계에 의해서 특정한 자산에 투자가 급증하여 잠재적 손실이 늘어나지 않도록 유의해야 한다. 또한 해외펀드에 대한 공시와 정보를 확충하여 투자자들이 리스크 요인과 크기를 판단할 수 있도록 해야 한다. 

자본시장 규제완화, 경상수지 흑자를 바탕으로 내국인의 해외투자자산 규모(직접투자 제외)는 7,400억 달러에 이르고 있다. 이 중에서 수익성보다는 안전성을 중시해야 하는 중앙은행의 준비자산, 무역금융 등을 제외한 해외증권투자는 1700억 달러로 2004년 330억 달러에서 5배 이상 증가하였다. 이러한 증가세는 국내 경제의 성장속도의 둔화와 그에 따른 금리 하락세를 고려한다면 앞으로도 상당 기간 이어질 것이다. 해외투자는 국내자산에만 투자하는 것에 비해 포트폴리오 효과를 통해 투자위험 대비 수익률을 높이고자 하는 의미가 있다. 아직까지는 해외투자가 이런 효과를 제대로 발휘되지 못한 셈이다. 해외투자 인력 양성, 투자네트워크 확충, 감독당국의 노력뿐만 아니라 특정 자산이나 특정 지역에 편중된 해외투자 행태와 수익만을 강조하는 판매행태의 개선이 필요한 시점이다.  <끝>