◎미국과의 금리차 축소, 금리인하의 큰 걸림돌 아니다

LG경제연구원 '미국과의 금리차 축소, 금리인하의 큰 걸림돌 아니다'

한국은행이 지난해 두 차례에 걸쳐 기준금리를 인하한 이후 시중금리는 하락세를 지속하고 있다. 금리하락의 국내요인으로는 약화된 경기회복 흐름, 인플레이션 기대 하락, 추가 금리인하 기대 때문으로 보인다. 해외요인으로는 국제금융시장의 위험회피 강화, 선진국과의 금리동조화, 외국인 채권투자 지속을 꼽을 수 있다. 

하반기 중으로 예상되는 미국금리 인상이 국내외 금융시장에 끼칠 악영향에 대한 우려가 높다. 금융시장에서 불안심리가 확대되고 외국인 채권투자 자금이 이탈하면서 국내금리와 환율이 상승할 가능성이 있기 때문이다. 그렇지만 최근 발표된 유럽중앙은행의 양적완화 확대는 유럽계 자금의 국내유입을 촉진하여 미국금리 인상의 부정적 영향을 상쇄할 여지가 있다. 또한 국내채권시장의 외국인 투자자의 구성이 다양하고 장기투자 성격의 자금이 차지하는 비중이 높다는 점도 외국인 자금의 이탈을 제한하는 요인으로 지적할 수 있다. 

한국은행은 꾸준히 늘어나고 있는 가계부채와 선진국과의 금리차이 축소로 인해 나타날 부정적 영향을 우려하여 금리인하에 부담을 느끼고 있는 듯 하다. 그러나 가계부채 증가는 금리만의 문제가 아니라 대출규제, 주택시장 등과도 밀접하다. 금융감독 당국을 비롯한 정부와의 정책협력이 필수적이다. 그리고 선진국과의 금리 차이 축소가 국내금융시장에 미치는 영향이 우려하는 만큼 크지는 않을 것으로 보인다. 금융시장에서 인식하는 우리나라의 위험 프리미엄은 현재 선진국과의 금리차이보다 작은 편이어서 추가 금리인하의 여지가 있어 보인다. 만약 여러 이유로 금리인하가 여의치 않다면 정책금리를 경제지표에 명시적으로 연동시키는 선제적 안내(forward guidance)의 도입도 검토할 필요가 있다. 
  

< 목 차 > 

1. 최근 장기 금리하락의 원인
2. 미국 금리인상의 영향을 제한하는 요인
3. 맺음말 
  

시중금리 하락세가 이어지고 있다. 2015년 2월 6일 기준 3년 만기 국고채 금리는 1.962%로 불과 3개월만에 0.7%p 하락하여 2%인 한국은행 기준금리(이하 정책금리)를 하회하였다. 5년 만기 국고채 금리도 2.05%에 불과하여 정책금리와 다를 바가 없어졌다. 지난해 하반기 한국은행은 기준금리(이하 정책금리)를 두 차례 인하한 바 있다. 그렇지만 채권시장에서는 앞으로의 경기 및 물가 예상이 긍정적이지 못하며 그에 따라 추가적인 금리 인하를 기대하고 있다고 해석할 수 있다. 

장기금리 하락은 최근 양적완화를 발표한 유럽뿐만 아니라 미국에서도 나타나고 있다. 양적완화가 시중 유동성을 늘려 금리하락을 유도하는 정책이므로 유럽의 금리 인하는 당연한 현상이다. 반면 미국의 금리 하락은 하반기 중 연준의 금리 인상이 예상되는 상황에서 발생하고 있다는 점에서 이례적이다. 원인으로는 신흥국 금융불안에 따른 안전자산 선호 현상, 유가 급락에 따른 인플레이션 기대 하락, 유럽의 양적완화 등이 꼽히고 있다. 반면 미 연준의 한 인사는 최근의 장기금리 하락을 두고 “채권시장이 금리 인상에 전혀 대비하지 않고 있다”고 경고의 목소리를 높인 바 있다. 

2014년 12월말을 기준으로 외국인 채권투자자들이 보유하고 있는 국내채권 규모가 100조원에 이르고 있다. 외국인 투자자들이 보유하고 있는 채권은 대부분 시중금리의 지표채권인 국고채와 통화안정증권으로 외국인 투자자들의 거래행태가 금융시장에 미치는 영향력은 과거 어느 때보다 크다고 할 수 있다. 그에 따라 하반기 중 예상되는 미국의 금리 인상이 국내 금리와 환율의 상승으로 이어져 금융시장 불안이 커질 수 있다는 우려도 있다. 한국은행도 미국과의 금리 차이 축소가 초래할 수 있는 금융불안을 금리동결의 근거 중 하나로 삼고 있기도 하다. 아래에서는 최근의 시중금리 하락의 원인을 살펴보고, 미국의 금리 인상이 우리금융시장에 미칠 영향을 살펴본다. 
  

1. 최근 장기 금리하락의 원인 
  

약화된 경기회복 흐름과 인플레이션 기대 하락이 금리에 영향 

최근의 장기금리 하락의 원인을 국내적 요인과 국외적 요인으로 나누어 살펴보자. 우선 국내요인으로는 약화된 경기회복 흐름을 꼽을 수 있다. 경기선행지수와 동행지수의 움직임을 보더라도 2013년을 저점으로 회복되는 양상이 나타나고 있으나 뚜렷하지는 않다. 기업들의 향후 경기전망도 4개월째 떨어지는 모습이다. 2012년 이후 이어지고 있는 물가상승률 하락(disinflation)도 채권 금리에 영향을 미치고 있다. 2012년 3.5%이던 물가상승률은 2013년에는 1.3%, 2014년에도 1.3%였으며 2015년에도 1%대 중반에 그칠 것으로 예상된다. 이자와 원금이 고정되어 있는 금융상품인 채권은 물가상승률이 하락하게 되면 가격이 상승, 즉 이자율은 하락하게 된다. 

<그림 3>의 왼쪽은 만기가 같은 명목채권과 물가연동채권의 이자율 차이로 채권시장의 인플레이션 기대를 나타낸 그림이다. 그림에서와 같이 명목채권의 이자율만이 크게 하락하였으나 2014년 중반 이후 실질이자율은 큰 변동이 없는 것으로 나타났다. 즉 채권시장의 인플레이션 기대가 이자율 하락에 큰 영향을 미친 것으로 나타났다. 문제는 이러한 현상이 장기에 걸친 물가상승률 기대에도 영향을 미치고 있다는 점이다. 

<그림 3>의 오른쪽은 동일한 방법을 만기가 다른 여러 채권에 적용하여 도출된 향후의 인플레이션 기대를 보여준다. 2014년 상반기만 하더라도 채권시장의 인플레이션 기대가 장기로 갈수록 높아지는 모습을 보였으나 2014년 중반 이후 장기일수록 더 크게 하락하여 현재는 장단기 기대 인플레이션이 비슷한 수준이다. 물론 채권시장에서 형성된 인플레이션 기대가 실제 몇 년 후의 인플레이션과 같다고는 할 수 없다. 물가연동 채권의 거래량은 명목채권의 1/100에 불과하여 가격(이자율) 산정에 다른 요인들이 영향을 미칠 수 있기 때문이다. 

선진국과의 동조화, 안전자산 선호 경향의 영향 

미국, 독일, 영국 등 선진국에서도 채권가격이 상승하고, 채권시장의 인플레이션 기대가 하락하는 현상이 나타나고 있다. <그림 4, 6>은 각각 주요국의 인플레이션 기대 추이와 10년 만기 국채이자율이다. 국내 채권시장에서 발생하고 있는 현상이 미국, 독일 등에서 동시에 나타나고 있는 것이다. 성장세가 서로 다른 미국과 유럽에서 동일한 현상이 나타나고 있는 만큼 경기상황에 대한 우려보다는 유가하락에 따른 물가상승률 하락을 금리 및 기대인플레이션 하락의 주된 요인으로 지목할 수 있다. 실제로 2014년말 주요국의 물가상승률은 하락세로 접어들었다(<그림 5> 참조). 

대외적으로는 중국의 경기부진과 원자재 가격하락에 따른 신흥국발 금융불안도 선진국 국채 이자율 하락의 배경으로 들 수 있다. 중국의 경기둔화와 그에 따른 원자재 소비 감소는 자원의존도가 높은 신흥국의 경상수지를 크게 악화시켰다. 게다가 최근에는 유가마저 급락하면서 신흥국발 금융불안 가능성도 꾸준히 제기되는 상황이다. 국제금융시장에서 위험선호가 강해지면서 선진국채권에 대한 수요가 높아져 금리가 낮아지고 있는 것이다. 실제로 신흥국 금융불안 지표로 사용되는 신흥국과 선진국간 국채금리 차이는 2008년 이후 가장 높은 4.02%p에 이르고 있다. 

국제금융시장의 이러한 흐름이 국내금융시장에도 영향을 미치고 있다. <그림 6>은 2001년 이후 우리나라를 비롯한 선진국 주요국 10년 만기국채 이자율의 흐름을 나타낸 것으로 각국의 금리는 거의 비슷한 움직임을 보여주고 있다. 이는 각국의 실물부문이 수출입을 통해서 동조화되고 있을 뿐만 아니라 국제적인 금융거래를 통해 개별 국가간 금융시장이 통합되고 있기 때문이다. 

이에 더해 국제금융시장에서 우리경제를 바라보는 시각이 바뀌고 있다는 점도 지적할 수 있다. 그간 신흥국으로 분류되었던 우리경제는 소득수준 향상, 외환보유고 확대, 경상수지 흑자 누적 등으로 선진국으로 인식되고 있는 것으로 보인다. 외국인의 채권투자가 늘어나고 국내금리가 신흥국 금리가 아니라 선진국 금리에 동조화되는 현상이 이를 잘 보여주고 있다. 

차익거래 유인 감소에도 외국인 채권투자는 꾸준 

외국인 투자자금의 꾸준한 유입도 국내 채권금리 하락에 크게 기여한 요인이다. 2014년 12월말 기준 외국인 투자자의 국내채권 보유금액이 100조원을 넘어섰다. 외국인의 채권보유잔액은 1999년 1.1조원에 불과했으나 2007년말 37조원, 2009년말 56조원, 2014년말 100조원에 이르렀다. 이 중 국고채가 65조원(전체 잔액의 16.5%), 통화안정증권이 33조원(전체 잔액의 17.9%)으로 대부분을 차지한다. 

이처럼 2007년 이후 본격적으로 늘어난 외국인의 채권투자의 주된 요인은 차익거래 유인이었다. 금리가 낮은 미국 등의 선진국에서 자금을 조달하여 금리가 높은 우리나라에 투자하되 그 과정에서 환율에 따른 위험을 제거할 수 있었기 때문이다. 이러한 패턴은 2007년~2008년 초반 가장 크게 나타났다. 이 기간 중 차익거래 유인은 평균 1.35%(135bp)에 이르렀고, 외국인의 순채권 매수규모도 월평균 3.2조원에 이르렀다. 그에 따라 외국인 채권투자자들은 큰 노력 없이도 연 1% 중반에 이르는 수익을 얻을 수 있었다. 

반면 2014년 이후의 외국인투자 현황을 살펴보면 차익거래 유인은 크게 감소하였으나 외국인의 채권순매수 규모는 이전과 다름이 없다. 2014년 중 차익거래 유인은 0.71%p(월평균)에 그쳤으나 외국인 채권순매수 규모는 월평균 3.1조원으로 2008년 금융위기 이전과 큰 차이가 나지 않는다. 전 세계적으로 금리가 하향 안정세를 보이면서 투자자들이 낮은 수익에도 만족하는 현상을 반영하는 점도 있을 것이다. 
  

2. 미국 금리인상의 영향을 제한하는 요인 
  

유럽 중앙은행들의 통화정책 영향도 클 듯 

외국인 채권투자는 주로 환율을 고려한 금리 차이에 영향을 받는다. 하반기 이후로 예상되는 미국의 금리인상은 국내채권금리 상승을 초래할 가능성이 있다. 전반적인 달러 강세가 지속되고 금리 차이가 축소되면 외국인의 채권투자가 감소하거나 잔액이 줄어들면서 금리가 상승 압력으로 작용할 수 있기 때문이다. 그에 따라 정책당국은 미국의 금리인상이 2015년 국내경제 여건을 크게 바꿀 수 있는 요인으로 지목하기도 했다. 

그렇지만 최근에는 여건이 다소 달라진 것으로 보인다. 우선 지난해 하반기 일본중앙은행이 양적완화를 확대하였다. 그리고 최근에는 유럽중앙은행(ECB)을 필두로 스위스, 스웨덴, 덴마크 등의 중앙은행이 양적완화 정책을 확대했거나 금리를 크게 낮추었다. 미국의 정책금리 정상화에 따른 영향이 여타 주요 중앙은행의 완화정책으로 상쇄될 여지가 커진 것이다. 각국 통화정책이 엇갈리면서 국제적인 유동성이 일방적으로 흐를 가능성이 낮아진 셈이다. 

2001년 이후 선진국 국채금리 간의 관계를 살펴본 결과도 이를 뒷받침 한다. 2001년 2월 이후 한국, 독일, 미국 세 나라의 주별 평균(10년 만기 국채기준) 금리가 서로 어떻게 영향을 주는지 살펴보았다. 그에 따르면 동조화 현상이 강하게 나타나고는 있으나, 독일 금리가 일방적으로 미국과 한국에 영향을 주는 것으로 나타났다. 그리고 미국금리는 한국 금리에 영향을 주지만 한국은 미국금리에 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 분석기간을 글로벌 금융위기 이후인 2009년~2015년 1월로 한정하더라도 분석결과는 동일하게 나타났다(<표 1> 참조). 그러므로 미국의 금리상승이 직접적으로 국내금리 상승으로 이어질 가능성도 있으나 유럽 등의 금융시장 여건에 따라 영향은 축소될 여지가 큰 것도 사실이다. 물론 미국금리 상승의 직간접적인 영향으로 국내금리가 더욱 상승할 여지는 있으나 유럽중앙은행들의 완화적 정책기조를 감안할 필요가 있다. 

투자자 다양성 높아 대규모 이탈 가능성은 낮아 

2009년 이후 국내에 유입된 채권자금의 국적별 움직임을 보더라도 영국, 독일, 프랑스 등은 미국과는 다른 모습을 보인다. 24개월 이동상관관계를 구해보면 2014년 중반 이후 미국과 유럽계 투자행태는 자금유출입 측면에서 상관관계가 낮다. 유럽계 자금은 미국자금의 움직임과 상관없이 최근 발표된 유럽중앙은행의 양적완화 정책의 영향으로 국내에 유입될 가능성이 있는 것이다. 한편 룩셈부르크는 조세천국으로 여러 국적의 자금이 거쳐가는 곳이므로 미국의 영향을 크게 받을 개연성이 있다. 그리고 투자행태를 볼 때 태국 등 동남아시아 국적 투자자는 미국투자자와 유사한 성향을 보이는 것으로 짐작할 수 있다. 

중국으로부터의 자금유입에도 주목할 필요가 있다. 중국의 국내채권 잔액은 최근 2년간 3.9조원 증가하여 2014년 12월 현재 14.9조원에 이르고 있다. 그리고 중국 자금은 대체로 수익보다는 안정성을 추구하는 중앙은행이나 국부펀드의 성격으로 분류되고 있어 금리 차이에 민감하게 반응한다고 볼 수는 없다. 물론 여러 국가를 거쳐 국내로 유입되는 자금을 국적별로 따져 이탈 가능성을 추정하기는 어렵다. 다만 외국인 투자자 중에서 중앙은행으로 분류되는 자금의 비중이 절반에 육박하고 있다는 점은 국내 금리의 하락이나 해외금리의 상승에 따른 외국인 채권투자자금의 국내 이탈 우려를 덜 수 있는 요인으로 볼 수 있다. 

국가 위험 프리미엄, 선진국과의 정책금리차보다 작은 수준 

향후 금리 차이와 환율기대를 감안한 채권투자 유인이 한국의 위험 프리미엄(외국인 투자자들이 본국투자에 비해 추가로 요구하는 수익률)보다 크다면 외국인 채권투자는 이어질 것이다. 다시 말해 관건은 채권투자 유인과 비교한 한국의 위험 프리미엄의 수준이다. 

한 국가의 위험프리미엄은 명시적으로 구해지지 않으므로 여러 방법을 이용해서 추정할 수 있다. 우선 이자율 평형설을 이용하여 위험 프리미엄을 구할 수 있다. 각국의 이자율 차이는 환율변동을 헤지한 후의 이자율 차이(country factor, 국가 요인)와 환리스크 프리미엄(currency factor, 환요인)으로 나눌 수 있다. 대체로 국가요인을 거래비용, 자본통제 등까지 포함한 포괄적인 위험 프리미엄으로 간주한다. 

<그림 9>에서 볼 수 있듯이 이렇게 도출된 국가요인은 미국 주가의 변동성(VIX)으로 표시되는 국제금융시장의 변동에 영향을 받는다. 즉 이자율 평형설에 따라 도출된 위험 프리미엄에는 한 국가 고유의 위험과 국제금융시장의 위험이 포함되어 있는 셈이다. 그러므로 이 수치를 온전히 국가 위험 프리미엄으로 간주하기는 어렵다. 다만 최근 미국 주가 변동성으로 추정된 국제금융시장의 변동성이 역사적으로 최저 수준이므로 최근의 수치(1.08%)를 우리나라 고유의 요인에 의한 국가 위험 프리미엄으로 간주할 수 있을 것이다. 

또한 외국인 채권순매수 금액은 미국주식시장의 변동성과 차익거래유인에 영향을 받는다. 2013년 이후의 기간을 대상으로 간단한 추정식을 구해서 외국인 채권순매수 금액을 영(零)으로 만드는 차익거래 유인을 구하면 0.8%가 된다. 

그리고 가장 최근의 외국인 채권투자 동향에서 위험 프리미엄을 추정해 보자. <표 2>는 연도별 외국인 채권순매수 금액과 무위험 차익거래 유인을 나타낸 것이다. 2014년 중 차익거래 유인이 0.71%p에 불과한데도 외국인 채권투자의 순매수 금액은 37조원이었다. 그러므로 최근 외국인 채권투자자들이 인식하는 위험 프리미엄은 0.7%p 이하일 가능성도 있다. 최근 우리나라에 국채에 대한 신용부도스왑(CDS, 5년 기준)도 0.64%p이다. 따라서 위의 네 가지 방법으로 금융시장에서 형성된 한국에 대한 위험 프리미엄을 구해보면 1%p 이하로 추산된다. 현재 1년 만기 국내금리가 미국에 비해 1.74%p 높으므로, 한미간 금리차가 한국에 대한 위험프리미엄 보다 높은 상황으로 볼 수 있다. 
  

3. 맺음말 
  

소비자 물가상승률이 0%대에 접어들고 지난해 4분기 경제성장률이 예상을 크게 하회한 0.4%(전기비 기준)에 그치면서 채권시장에서는 금리인하 기대심리가 커진 것으로 보인다. 그렇지만 한국은행은 현행 금리 수준이 경기회복세를 뒷받침 하는데 부족함이 없고, 더 이상의 금리 인하는 득보다는 실이 많다는 입장이다. 

정책당국은 금리인하가 지난해 40조원 이상 급증한 가계부채의 증가를 가속화시킬 가능성과 국내외 금리 차이 축소가 초래할 금융불안에 대해서 염려하는 것으로 보인다. 금리인하는 가계부채 급증을 초래할 수 있고, 선진국과 비교한 우리나라의 금리는 당연히 높아야 한다는 인식 하에 정책당국은 정책금리가 2% 이하로 내려가는데 부담을 느끼고 있는 것이다. 

우리나라의 위험프리미엄은 선진국과의 정책금리 차이보다 작은 것으로 추정되어 대외적인 여건을 감안하더라도 금리 인하의 여력이 있어 보인다. 물론 미국의 금리인상이 현재의 예상과는 달리 빠르고 급하게 이루어질 경우 미국으로의 자금유입과 그에 따른 달러 강세 현상, 세계적인 위험기피가 나타날 가능성이 있다. 

그렇지만 이 경우 체계적인 위험(systemic risk), 즉 모든 국가에 동일하게 적용되는 것이어서 국내 금리조정만으로 환율 안정을 기대하기는 어려워 보인다. 오히려 미국 금리인상에 따른 외환불안 가능성은 미국, 일본, 중국 등과의 통화 스왑 등 국제적인 공조 등으로 해결해야 할 문제이다. 또한 외환보유액 확대, 대규모 경상수지 흑자 등으로 우리나라의 외환건전성이 높아져 국내금융시장이 미국의 금리인상의 충격에 휘둘릴 정도는 아닌 것으로 보인다. 

유럽지역의 중앙은행들의 통화정책이 미국과는 엇갈리는 상황 역시 미국금리 인상의 영향을 상쇄할 수 있는 변수가 될 것으로 보인다. 마지막으로 수익보다는 안정성을 우선으로 하는 해외 중앙은행들의 국내채권 보유액이 전체 외국인 보유 금액의 절반에 육박한다는 점을 고려하면 국제금융시장 불안이 높아지더라도 한국의 위험 프리미엄이 높아질 가능성은 크지 않아 보인다. 

대내적으로 가계부채 누증과 그에 따른 금융시스템 불안정에 대한 염려가 금리인하에 부정적으로 작용하고 있다. 지난해에만 늘어난 가계부채 규모가 40조원에 이르고, 그 중 절반 이상이 전세자금대출인 것으로 분석된다. 가계부채에 대한 우려가 이미 커진 상황에서도 그 규모는 계속 늘어나고 있는 상황이다. 그렇지만 가계부채의 증가에 영향을 미치는 요인에 금리수준만이 있는 것은 아니다. 경기상황, 주택가격, 대출의 제도 및 용이성(LTV, DTI 규제 등) 등의 영향도 고려해야 한다. 이러한 측면에서 가계부채 문제와 금융시스템 안정의 문제는 중앙은행의 금리정책만으로는 해결될 수는 없으며 감독당국을 비롯한 정부와의 긴밀한 협조와 견제가 수반되어야 한다. 

최근 장기금리의 하락과 장단기 금리 역전현상은 국내외적인 경제 및 금융상황을 반영한 결과로 보인다. 채권시장의 판단이 반드시 옳다고는 볼 수 없으나, 중앙은행은 이 신호가 무엇을 의미하는지 고려해야 할 것이다. 덧붙여 금리인하가 여러 상황을 고려할 때 여의치 않을 경우 금리인하와 유사한 효과를 낼 수 있는 선제적 안내(forward guidance)를 도입하는 것도 검토할 필요가 있어 보인다. 이를 통해 향후 금리방향에 대한 불확실성을 제거할 수 있어 경제주체들의 행동에 영향을 미칠 수 있다.  <끝>