◎유럽·일본에서의 자금유출, 원화 절상 압력 키운다

LG경제연구원 '유럽·일본에서의 자금유출, 원화 절상 압력 키운다'

일본과 유럽에서의 자본 유출이 확대되고 있다. 향후 엔과 유로의 추가 약세 가능성이 높은 상황이다. 올해 원화는 달러 이외의 통화에 대해 강세가 예상돼 수출 여건에 대한 면밀한 점검이 필요하다. 

최근 원/유로, 원/엔 환율 하락세가 심상치 않다. 원/유로 환율은 올해 들어서만 17%가 넘는 급락세를 보였으며, 원/엔 환율은 100엔당 900원선이 깨지는 것을 목전에 두고 있는 상태다. 최근 달러 대비 유로화와 엔화의  절하 추세가 주춤하고 있음에도 불구하고, 경상수지 흑자 및 외국인 국내 투자 확대로 원화가 강세를 보인 결과로 해석된다. 

글로벌 자금시장을 살펴본 결과, 유로존과 일본에서 투자자금이 흘러나오는 모습이 점차 뚜렷해지고 있다. 자본수지 측면에서 유로화 및 엔화 절하 압력이 커지고 있는 것이다. 유로화와 엔화가 달러 대비 다시 약세 흐름을 재개할 경우, 원화의 상대적인 절상 폭은 더욱 커질 수 있어 주의가 필요한 시점이다. 최근 유로존과 일본을 둘러싼 투자자금의 흐름을 살펴보고, 향후 국내 환율 및 경제에 미칠 영향을 가늠해본다. 

유로존, 채권시장 중심 자금유출 확대 

올해 유로존에서는 채권투자자금 유출이 두드러졌다. 통화완화로 경기 개선 기대가 높아지며 주식시장에는 자금이 유입됐으나, 채권시장에서는 유로존 국채금리 하락세로 투자자금이 대폭 유출됐다. 올해 1~2월 중 유출된 채권자금은 720억 유로에 달하며, 이는 지난해 4분기의 유출액인 510억 유로를 크게 넘는 수준이다. 3월에도 독일과 미국의 금리차가 전월 대비 추가 하락한 점을 감안하면 올 1분기의 채권유출 규모가 약 1,000억 유로에 이를 수 있다는 분석이 나오고 있다. 

앞으로도 유로존은 양적완화를 통해 채권 매입을 이어가는 반면, 미국은 금리인상에 대한 기대로 단기물을 중심으로 시중금리가 상승할 것으로 보여 유로존과 미국 간의 금리 격차는 더 벌어질 전망이다. 유로존으로부터 채권자금 유출이 지속될 가능성이 높다(<그림 2> 참조). 

유로존 채권투자 감소에는 각국 중앙은행들도 적잖은 영향을 미친 것으로 보인다. 지난 해 이후 세계 각국 중앙은행은 외환보유고에서 유로화 자산의 비중을 줄여가고 있다. 외환보유고에서의 비중 축소는 통화가치 하락 압력으로 작용한다. 지난 2012년과 2014년에도 같은 이유로 유로화가 약세를 보인 바 있다. 앞으로도 비슷한 흐름이 이어지는 가운데, 과거에 비해 외환보유액 중 유로화 비중의 축소가 더 빠르게 이뤄질 가능성이 있다. 신흥국과 선진국이 동시에 유로화 비중을 낮추고 있는 데다, 유로존 국채금리가 마이너스(-)까지 하락해 채권보유의 비용이 유례없이 커졌기 때문이다. 대체로 중앙은행은 만기 재투자를 하지 않는 방식으로 자산 비중을 줄여나가지만, 금리와 환율 부담이 동시에 있는 유로화 채권의 경우 보유 채권을 일부 매도함으로써 빠른 조정에 나설 가능성도 있다. 

유로화 조달 증가, 캐리트레이드 확대 조짐 

유로화 채권에 대한 투자가 줄어드는 것뿐만 아니라, 유로화를 조달해서 해외에 투자하는 규모도 늘어나고 있다. 금리가 낮은 데다 향후 통화약세가 전망되는 유로화를 조달하여 보다 수익성이 높은 해외 자산에 투자하려는 것이다. 넓은 의미에서의 캐리트레이드(carry trade)가 확대되고 있다고 볼 수 있다. 일반적으로 캐리트레이드는 금리 차를 이용한 채권 및 외환거래가 많지만, 최근에는 유럽 금융기관들이 유로화를 조달하여 신흥국 등 주식시장에 대한 투자도 늘리고 있다. 이와 같은 캐리트레이드 역시 유로화 약세 요인으로 작용하게 된다. 

유로화 조달이 늘고 있는 것은 우선 유로존 외에서 발행되는 유로화 표시 채권 규모가 증가하는 것을 통해 알아볼 수 있다. 2000년 이후 2013년까지 유럽 이외의 국가에서 발행되는 유로화 표시 채권의 규모는 분기 당 약 400억 유로 정도였다. 그러나 이후 유로화 채권 발행은 급격히 늘어나 지난 해에는 2,400억 유로를 기록했으며, 올해 1분기에는 3,400억 유로가 넘는 채권이 발행되었다. 이는 최근 유럽 및 미국계 투자회사들이 유로화를 조달해서 동남아 등 수익성이 높은 해외 증시에 대한 투자를 늘리고 있는 것과 관련이 깊다. 이와 같이 유로 채권을 발행해서 조달한 자금으로 해외에 투자하는 것은 유로 약세 요인이 된다. 

유로화에 대한 통화선물 포지션도 유로 캐리 트레이드가 늘어나고 있음을 시사한다. 저금리 국가의 경우 통화가치 하락이 예상돼 통화선물 순매도 포지션이 늘고, 고금리 국가의 경우 통화가치 상승이 예상돼 순매수 포지션이 늘게 된다. 지난 해 이후 확대된 유로화에 대한 통화선물 순매도 포지션은 올해에도 크게 증가하고 있다. 올해 3월말 현재 비상업 부문의 유로화 순매도 포지션은 22만 계약을 넘어 2000년 이후 가장 확대된 상태다. 유로존의 금리 하락세를 감안하면 이런 추세 역시 더 이어질 가능성이 높다. 

일본, 내국인 대외투자가 자본 유출 견인 

일본도 자본수지 측면의 엔화 약세 압력이 최근 다시 커지는 모습이다. 일본에서의 자금유출은 주로 내국인의 해외투자를 통해 이뤄지고 있다. 올해 들어 외국인의 일본 투자는 주식과 채권을 합해서 약 5조 엔 가량 유입되었다. 그러나 같은 기간 동안 일본인의 해외투자는 약 10조엔에 달했다. 3월 한 달에만 4.3조엔이 넘는 자금이 해외 투자로 유출됐다(<그림 5> 참조). 이는 2010년 이후 월별 대외투자 중 가장 큰 규모다. 

대외 투자가 크게 증가한 것은 저금리로 수익성이 악화된 금융기관들이 해외로 눈을 돌렸기 때문이다. 일본의 대외투자는 지난 해 4분기 일본의 추가 양적완화로 엔화가 크게 절하된 이후 증가하기 시작해, 올해 유로존 및 각국의 통화완화로 위험기피 경향이 누그러지면서 더 크게 확대됐다. 은행들은 엔화의 추가 약세에 대비해 미국채 투자를 늘렸으며, 그 결과 일본은 중국을 제치고 미국 국채를 가장 많이 보유한 국가로 올라서기도 했다. 그 밖에도 동남아 등지에 진출해 투자은행의 역할을 하며 해외 사회간접자본 건설 사업에 대한 직접 주식투자에도 나섰다. 

연기금 및 개인투자자들의 해외투자도 늘어나는 양상이다. 세계 최대 연기금으로 알려진 일본 후생연금기금(GPIF)은 지난 해 말 수익성 제고를 위해 해외주식과 채권에 대한 비중을 각각 25%와 15%로 확대했다. 이후 후생연금의 운용을 담당하는 신탁은행들을 중심으로 해외투자가 크게 늘기 시작했다. 일명 ‘와타나베 부인’으로 일컬어지는 개인투자자들 역시 투자신탁(toshin) 기관을 통해 해외 고수익 증권에 대한 투자를 늘리고 있다. 일부 보험회사들도 해외투자에 나섰다. 보험회사들은 통상 보수적으로 자금을 운용할 뿐만 아니라, 엔화로 보험금을 지급해야 하기 때문에 통화 불일치의 부담도 크다. 그럼에도 불구하고 최근 일본 자산규모 4위의 생명보험사가 해외채권 투자 확대를 선언하고 나서는 등, 일본 금융기관들의 수익성 악화가 누적되어 더 이상 자구책 마련을 미룰 수 없는 상황인 것으로 보인다. 올해 중 일본의 양적완화가 추가로 확대될 가능성을 감안하면 향후에도 일본의 해외투자는 지속될 뿐만 아니라 더 늘어날 수도 있다. 자본수지 측면의 엔화 약세요인이 점점 더 강해질 가능성이 높은 상황이다. 

원화, 해외자금 유입 및 유로·엔 약세로 상대적 절상 심화 우려 

유럽 및 일본에서 흘러나온 자금들은 우리 금융시장으로도 상당 부분 유입되고 있다. 특히 최근에는 주로 주식시장에 대한 투자가 크게 늘고 있다. 유럽 및 일본 금융기관들이 해외 증시에 대한 투자를 늘리고 있는 것과 맥을 같이 하는 현상으로 판단된다(<그림 7> 참조). 

코스피와 코스닥을 통틀어 올해 이후 3월까지 주식시장에 유입된 유럽 및 일본계 자금은 약 1조 7천억원으로 같은 기간 전체 외국인 투자 규모인 2조 5천억원의 약 70%에 육박한다. 지난 해 유럽과 일본계 자금의 비중이 약 50% 정도였던 것에서 꽤 증가한 것이다. 최근 이어지고 있는 우리 증시의 호황이 상당 부분 여기에 기인하는 것으로 보인다. 

주식시장은 활황이지만 환율부담은 커지고 있다. 올해 2월 100엔당 935원 수준이던 원/엔 환율은 4월 24일 현재 903원을 기록하고 있다. 유로화 대비 원화 절상폭은 더욱 크다. 유로존 통화완화로 유로 가치가 급락한데다 유럽계 자금이 국내로 유입되며 원/유로 환율은 가파른 하락세(원화 강세)를 이어가고 있다. 24일 현재 원/유로 환율은 유로당 1,160원 수준으로, 2월 초 단기 저점 대비 9%, 지난 해 말 대비로는 약 17% 가량 절상된 상태다. 

앞으로가 더 문제다. 당분간 이런 상황이 이어지며 원화의 상대적인 강세 폭이 더 커질 가능성이 높아 보인다. 올해 일본과 유럽 실물경기가 소폭 개선될 것으로 보이지만 자본수지 측면의 절하 압력이 커지면서, 올해 중 엔과 유로는 달러 대비 추가 약세를 보일 전망이다. 미국 금리인상이 가시화되면 달러 자산에 대한 수요는 커지는 반면 유럽 및 일본에서는 자금 유출이 확대되면서 엔과 유로의 약세가 심화될 가능성이 높다. 

달러 강세의 영향으로 원화도 약세 압력을 받겠지만, 올해도 막대한 경상수지 흑자가 전망되고 있어 약세 폭은 크지 않을 전망이다. 뿐만 아니라 최근과 같이, 글로벌 금융불안이 잦아들면 해외 투자자금이 유입되는 양상이 반복될 것으로 보이는 점도 원화 약세를 제한하는 요인이다. 올해 원화는 엔, 유로 대비 강세를 이어갈 것으로 보인다. 올해 원/엔 환율은 현재 100엔당 900원 수준에서 하반기 평균 890원 선 아래로, 원/유로 환율은 하반기 1,120원 수준으로 하락할 것으로 전망된다. 단, 일본의 경기우려가 커지며 중앙은행이 재차 양적완화 규모를 늘리거나, 국내 금융시장에 대한 해외 투자자금 유입이 늘어날 경우 원화의 상대적 강세폭이 더욱 확대될 수 있다. 

올해 원화 실효환율 4% 이상 절상 

연평균으로 보면, 올해 원화가치는 지난해에 비해 엔화 대비 약 10%, 유로화 대비 약 20% 가량 오를 전망이다. 게다가 유럽 지역의 경우, 유로존과의 경제적 연관성이 높아 유로 약세가 자국통화 약세로 직결되는 非유로존 유럽국가들도 많다.  유로 약세의 영향이 더 커질 수 있는 부분이다. 

국내 경기회복이 부진한 상황에서 원화 강세는 부담스럽다. 수입물가 하락 압력으로 디플레 우려가 커질 수 있고, 외국인을 상대로 하는 국내 관광산업 및 유통업 등도 타격이 불가피하다. 무엇보다 걱정인 것은 역시 수출이다. 최근 우리 수출이 전년 대비 감소세로 돌아선 상황에서 환율 여건마저 추가로 악화될 가능성이 높은 것이다. 

특히 일본과 유럽에 대한 수출은 상당기간 어려움을 겪을 우려가 있다. 이미 지난해 이후 대일본, 대유럽 수출은 급격히 위축되었으며, 올해 들어서는 전년동기 대비 20%에 가까운 감소세를 나타내고 있다. 여기에는 원화 가치 절상이 크게 영향을 미친 것으로 보인다. 

일본은 우리와 수출 경합도가 높을 뿐 아니라, 최근 일본의 수출이 살아나는 모습이 나타나 우리 입장에서는 우려가 더 커지고 있다. 지금까지는 엔저에도 불구하고 일본의 수출단가는 크게 하락하지 않았다. 수출기업들이 가격경쟁력을 내세워 시장점유율을 확대하기 보다는, 수출대금을 엔화로 환산했을 때의 이익을 높이는 전략을 취했기 때문이다. 이에 따라 아베노믹스 출범 이후 일본 수출은 엔화 기준으로는 크게 늘었지만 달러화 물량 기준으로는 그렇지 못했다. 

그러나 지난해 4분기 이후부터는 수출단가가 하락하는 동시에 수출 물량이 증가하는 모습이 나타나고 있다(<그림 8> 참조). 수출가격 하락은 유가급락에 기인한 부분도 있지만, 그 외에 엔저 지속에 대한 믿음이 커진 것도 영향을 미친 것으로 보인다. 아베노믹스의 잠재위험에 대한 불안, 금융불안 국면에서 엔화 수요 확대 등으로 엔저 국면이 머지않아 끝날 가능성이 있다고 판단할 경우, 기업 입장에서는 일시적일 수도 있는 엔화 약세를 수출 가격에 바로 반영하기는 어렵다. 그러나 미국 금리인상이 점점 다가오는 상황에서 지난 해 말 일본 중앙은행이 추가 양적완화를 단행하자, 엔저가 당분간 지속될 뿐만 아니라 오히려 추가 약세를 보일 수도 있다는 전망이 생겨났다. 이런 믿음이 기업들로 하여금 수출가격 인하에 나설 수 있도록 한 배경으로 작용했을 가능성이 높다. 

유럽은 2011년 이후 우리와의 무역규모가 확대되어 우리 경제에 미치는 영향이 더 커졌다. 2014년 현재 유럽지역에 대한 우리의 무역규모(수출과 수입의 합산 기준)는 전체의 13%에 육박하고 있다. 영국과 러시아를 제외한, 유로화 변동의 영향을 보다 직접적으로 받는 국가들만 해도 전체 교역의 11%에 달한다. 이는 미국(10.5%)과 일본(8%)을 넘는 것으로, 향후 유로화가 추가 절하될 경우 우리 경제에 미치는 타격이 크다는 것을 의미한다. 

해외IB들의 환율 전망 컨센서스를 이용, 우리나라의 무역 규모를 가중치로 하여 원화의 실효환율을 추정해보았다. 그 결과 지난 해 말 이후 달러 대비 원화가 큰 폭으로 절하될 때에도 원화 실효환율은 소폭 약세 후 다시 강세를 지속해 온 것으로 나타났다. 올해에도 달러 대비로는 원화가 약 4% 가량 약세를 보이겠지만, 다른 통화들이 원화보다 더 크게 절하되면서 원화 실효환율은 지난해 대비 약 4.5% 절상될 것으로 전망된다. 환율 측면에서의 전반적 수출 여건은 악화될 가능성이 높다. 

환율 안정 노력 및 기업 자구책 마련 필요 

환율 여건의 악화에도 불구하고 정책 대응은 마땅치 않다. 달러를 제외한 통화의 경우 원화와 직접 거래되지 않아, 일부 통화에 대해서만 원화 절상 압력을 완화하기는 어렵다. 그렇다고 향후 금융시장 안정을 확신할 수 없는 상황에서 전반적인 원화 약세를 유도하기도 쉽지 않다. 게다가 우리나라의 대규모 경상수지 흑자가 이어지면서 주요 무역 상대국의 원화 절상에 대한 압력도 커지고 있다. 최근 미국 재무부가 환율보고서 및 재무장관 면담을 통해 우리 정부의 외환시장 개입 자제를 촉구한 것도 같은 맥락이다. 이런 대외환경을 감안할 때 당분간 외환 당국은 원화의 급변동을 다소 평탄화하기 위한 미세조정 정도에 나설 것으로 보인다. 

이런 상황일수록 기업 스스로의 자구책 마련이 중요하다. 우선 환율 여건에 대한 면밀한 점검이 필요하다. 달러화에 비해 실효환율이 더 크게 절상되는 만큼, 원/달러 환율 뿐만 아니라 다른 주요 통화에 대한 관심을 높여야 한다. 향후 원화 절상 흐름 하에서 변동성도 커질 가능성이 높은 만큼 환위험 관리에도 적극적으로 나설 필요가 있다. 중장기적으로는 수출시장 및 결제통화의 다변화를 통해 환율 변동의 위험을 구조적으로 줄여나가는 것도 중요할 것이다.  <끝>