◎중국경제 위기의 본질은 낙후된 금융

LG경제연구원 '중국경제 위기의 본질은 낙후된 금융'

최근 제기된 중국경제 위기론은 증시 폭등 및 폭락, 성장률 수치에 대한 신뢰 약화와 더불어 갑작스런 위안화 평가절하가 촉발시켰다. 실물경제에 대한 파장이 제한적임에도 불구하고 글로벌 경제의 우려가 식지 않는 것은, 중국 경제의 체력이 약해지고 있고, 이를 만회할 카드가 아직 성숙되지 않았다는 판단이 바닥에 깔려있기 때문이다. 중국이 당장 경기하강 위기에 빠지진 않겠지만 금융개혁 등을 성공시키지 못할 경우 향후 진정한 위기에 직면할 수 있음을 이번 사태가 보여준다. 
  
중국 경제의 앞날을 글로벌 경제가 걱정하는 것은 그 논리적 배경이야 어떻든, 중국의 덩치가 그만큼 커졌기 때문이다. 지난해 명목 달러 기준으로 세계경제의 13%를 차지했고, 세계경제의 성장에 30%(세계은행, 구매력평가 기준)나 기여했다. 선진국 진영이 2008년 글로벌 금융위기를 겪으며 쑥대밭이 됐을 때, 사실상 단기필마(單騎匹馬)로 지구촌 성장을 이끈 것도 중국이었다. 이런 중국이 지난해 7%대로 성장세가 느려지더니, 올해 주식시장의 폭등 및 폭락을 겪고 갑작스런 평가절하까지 단행하자, 중국경제 위기론이 가라앉지 않고 있다. 

중국에 개혁개방 노선이 정착된 이후 경제 위기론이 제기된 것은 이번이 처음이 아니다. 1994년 이중환율제를 단일 환율제로 바꾸는 개혁에 나섰을 때나, 2001년 세계무역기구에 가입했을 때처럼 중대한 경제환경 변화가 예상될 때 위기론은 세를 얻었다. 중국경제가 10%를 훌쩍 넘는 경제성장률을 구가할 때는 과잉생산에 따른 황화론(黃禍論)이 터져 나왔고, 반대로 10% 미만의 ‘저조한’ 성장세에 지방정부 부채 및 그림자금융이 돌출될 때면 중국 정부의 위기대응력이 의심을 샀다. 

결과론적으로 볼 때 지난 30년간 제기된 중국경제 위기론은 처음부터 근거가 박약했거나, 중국 경제지도부의 대응이 적절했든 간에 큰 후유증조차 남기지 못하고 자취를 감춰버린 것으로 평가할 수 있다. 하지만 이번 위기론의 근저에는 G2급으로 커져버린 거대 경제의 지속성장력에 대한 회의가 자리하고 있고, 증시대책 등 거시 운영상의 불투명성과 취약성이 한꺼번에 도마에 올랐다는 점에서 중국 경제 앞날에 대한 관성적인 낙관론도 경계해야 할 시점이 됐다고 본다. 무엇보다 중국 내부적으로도 자국 경제의 앞날에 대한 우려가 적지 않다는 점이 과거와 다른 점이다. 리커창(李克强) 총리 등 경제지도부로선 자신들이 지난해부터 주창해온 ‘신창타이(新常態)’에 준하는 개혁을 금융부문에서도 철저히 관철시켜야 하는 당면 과제를 안게 됐다. 최근 제기되는 중국경제 위기론의 배경을 논리적으로 살펴보고, 하반기 중국경제 성장세를 전망해본다. 

중국 증시의 특수성 

이번 위기론은 시기적으로 3가지 사건을 차례로 거치면서 표면화됐다. 가장 먼저 지난해부터 불어온 훈풍을 타고 광풍으로 치닫던 증권시장이 무너졌다(6월12일). 이어 중국 경제의 잠재력과 건강성을 진단하는 핵심지표인 GDP 성장률 2분기 지표가 발표됐다(7월15일). 예정된 발표였지만, 시장의 체감경기 및 외부의 추계와 확연히 달랐기 때문에 통계당국의 수치조작 의혹이 표면화됐다. 이어 8월11일 전격적인 위안화 환율개혁 조치가 발표돼 3일 연속 3% 가깝게 위안화 가치가 급격히 떨어졌다. 외부에서 수출회복 조치의 일환으로 평가됐던 평가절하 이후에도 증시폭락이 이어졌고, 증권당국이 사실상 손을 놓게 되자 ‘백약이 무효’라는 평가가 확산되고 있는 것이다. 

일반적으로 증권시세는 실물경제 펀더멘탈과 크게 유리될 수 없다. 상장기업들의 재무실적과도 연동된다. 그러나 중국 증시는 1990년대 초 개설된 이후 오히려 일관되게 거시경제의 부침과 그 궤를 달리해왔다(<그림 2> <표 1> 참조). 중국 사회주의시장경제의 특성 상 은행 보험 연기금 등 기관투자자의 증시 진입이 제한된 데다, 경제당국도 금융시장 육성이라는 의도에서 접근하기보다 국유기업 자금조달 통로로만 간주했던 탓이다. 더욱이 증시는 3차례 정도 상승국면을 보인 반면, 부동산 부문은 30여년의 개발 붐을 타고 훨씬 높은 수익률을 올려왔기 때문에 증시는 시중 부동자금이 잠시 쉬어가는 정거장처럼 인식돼 왔다. 특히 2013년부터 그림자금융의 자금통로가 좁혀지고, 부동산 경기가 바닥을 다지는 과정에서 증시는 유력한 대안투자처로 부상한 것이다. 

기본적으로 중국의 총 통화량(M2) 규모는 GDP의 193%로서(지난해 말 기준) 미국의 66%보다 월등히 많다. 지난 연말 기준 시가총액과 비교해도 3.3배나 많아, 미국의 0.45배와 비교할 수 없을 정도로 전반적으로 돈이 흘러 넘친다. 이런 막대한 규모의 통화량이 실물경제의 둔화로 마땅한 투자처를 찾지 못해 전전긍긍하는 사이 중국 정부는 새로운 유망산업 청사진을 내놓고 신규상장을 허용했으며, 지준율 및 금리를 낮추는 한편, 홍콩 투자자들의 월경(越境)투자를 허용했다. 심지어 증권 감독당국의 대변인은 3월 말 “주가 상승은 필연적이며, 합리적이다”라는 뒷감당이 어려운 발언도 내놓았다. 중국 정부로서는 기업 자금조달 창구의 다변화와 대중창업 붐을 유지하기 위해 적당한 기름칠에 나섰는데, 이것이 통제하기 어려운 과열로 이어진 셈이다. 

6월12일 정점을 찍은 주가가 무너지게 된 표면적인 이유도, 당일 증감회가 ‘장외 차입자금 투자금지’를 발표하면서부터다. 증권사가 고객들에게 적용하는 공식적인 차입한도는 투자원금의 1.3배 정도인데, 장외에서 이뤄지는 음성적인 레버리지 차입은 4, 5배에 이를 정도로 ‘묻지마 투기’ 국면으로 치닫고 있었기 때문이다. 증권당국으로선 방치하기 어려운 수준이었을 것이다. 당일 상하이 A주식의 평균 주가수익률(PER)이 25배였고 2007년 폭등의 정점 PER가 70배였던 것을 비교하면, 중국 정부로선 과거보다 빨리 손을 썼다고 볼 수도 있다. 

그러나 이후 증시의 폭락장세는 당국의 통제능력을 넘어서 빠르게 진행됐다. 차입투자 시 약속했던 담보비율(130%)을 못 맞춘 투자자가 속출하게 되면서 증시는 강제매도 물량이 더해져 속절없이 3,000대로 밀렸다. 결국 증권사들까지 유동성 위기를 겪게 되자, 증권당국은 전방위 부양모드로 전환할 수밖에 없었다. 

중국 증시폭락은 국제적인 우려를 낳았지만, 실물경제에 미칠 영향은 제한적일 것으로 판단된다. 8월 하순 기준, 상하이 시장의 시가총액은 올해 상승 분을 다 잃었다. 그러나 중국 가계의 평균적인 주식보유비율은 10% 미만으로 추산돼 향후 소비에 미칠 파장은 그다지 크지 않을 것이다. 신규 상장 보류에 따른 중소기업의 자금난은 불가피하다. 지난해 하반기와 올 상반기 각각 670억, 1,500억 위안을 융통했던 자금창구가 폐쇄된 셈이지만, 중국 경제 전체규모에 비하면 무시해도 될 수준이다. 

중국 정부가 아직도 외국 금융시장과 방화벽을 높게 쌓아놓은 덕택에 외국 금융시장은 직접적인 타격을 입지 않았던 것으로 보인다. 중국 증시 및 채권시장 시가총액에서 차지하는 외국인 지분은 7.7%에 머물고 있는데, 그 마저 대부분 해외적격투자자(QFII, RQFII) 등으로 중국 금융시장 진입이 허용된 중장기 기관투자자들이다. 중국의 대외금융투자는 2,500억 달러 규모에 달하는데, 대부분 이번 증시폭락과 큰 연관이 없는 기관들의 중장기형 투자이다(<그림 3> 참조). 따라서 중국 증시의 붕락에 따른 유동성 위기가 전염될 통로는 제한적이라고 볼 수 있다. 

2분기 실적에 대한 의혹 

그런데도, 국제적으로 중국 증시붕락이 위기감을 불러일으킨 이유는 2분기 경제실적에 대한 의혹이 겹쳐져, 실물경제에 중대한 문제가 있는 것 아니냐는 불안감이 퍼진 때문이었다. 즉 실물경제의 주요 지표를 보면, 도저히 7% 성장률과 양립할 수 없다는 것이다. 

<그림 4>는 분기별 중국경제 추이와 함께 소비와 투자의 성장기여도를 보여준다. 2분기에도 7%대 성장률을 지탱하는 데 가장 큰 힘을 쓴 것은 소비였으나 사실 1분기보다 낮아졌다. 대신 투자의 성장기여가 1분기에 비해 크게 높아졌다. 최근 성장률 추이를 토대로 간단한 방식으로(통계적 Smoothing 기법으로) 잠재성장률을 추정한 뒤 실제 성장률과 차이를 살펴보면, 중국 경제는 1분기에 디플레 압력이 심했으나 투자의 성장기여를 높인 덕택에 2분기 7% 성장세에 턱걸이했음을 알 수 있다. 이는 3월 말에 정부가 부동산시장 수요제한 조치를 풀기 시작하고, 사회간접자본(SOC) 투자규모가 6월 한 달 사상 최대인 1조5천억 위안이 집행된 것과(<그림 5> 참조) 정황상 일치하는 대목이다. 

그렇다면, 전기사용량이나 화물물동량은 왜 올해 들어 증가세가 현저히 둔화된 것일까. 이에 관한 해답은 에너지 6대 소모업종, 즉 석유화학 철강 금속업 등의 투자증가율이 현저히 낮아졌다는 중국 통계국의 설명에서 찾을 수 있다. 에너지 다소모 업종은 석탄 등의 운송수요를 유발한다는 점에서 물동량과 연동돼 있다(<그림 6> 참조). 또 전자상거래의 확산은 인터넷 강국이라는 한국이 놀랄 정도로 빠르게 진행돼 지난해 경우 전자상거래 거래규모는 한해 전보다 60%나 성장한 16조 위안이었다. 

고정자산투자에서 23%를 차지하는 소비재 관련 산업과 의약 의료장비 항공 제어계측기 등 첨단산업 분야(11% 차지)의 투자증가율이 모두 13%대를 유지하고 있다는 점을 감안할 때 최근 리커창 지수의 추이는 오히려 중국 산업구조 최근 변화를 반영하는 데 한계가 있다고 봐야 할 것이다. 중국 정부가 공표하는 통계는 지방과 중앙으로 통계수집이 이원화돼 있는 경우가 많고, 지방의 부풀리기 관행이 여전하다는 점에서 선진국 경제통계보다 불완전한 것은 분명하지만, 중앙정부도 통계의 현실 민감도를 높이기 위해 노력하고 있으며 고의적으로 통계치를 조작할 만큼 무모하지도 않다는 게 중국 내부 경제전문가들의 일반적인 평가다. 

올해 중국 국무원의 목표 성장률은 ‘7% 내외’였다. 상반기 7%대 성장률은 이런 목표치에 부합하는 수준으로 볼 수 있다. 그러나 이 수치는 지난해 하반기부터 여러 차례의 금리인하 지준율 인하 등 증시 거품을 감수하고서 유지해온 팽창적인 통화정책 기조와 대대적인 SOC 투자확대에 힘입은 것이었다. 

‘6% 후반’ 성장세는 유지될 듯 

하반기 및 가까운 장래에도 이 같은 추세가 유지될 수 있을까. <그림 7>을 보면, 수출 소비 투자 등 3대 성장동력의 대리지표들의 추이가 나타나 있다. 이중 수출을 먼저 살펴보자. 중국은 상반기에 이미 사상 최대치(2,600억 달러)의 무역흑자를 기록했지만, 수출 수입이 동반 둔화되는 불황형 흑자였다. 국제원자재 가격의 폭락을 감안해 물량기준으로 수출입 물량을 집계해봐도, 각각 0%, -4.1% 증가에 그치고 있다. 주력 수출시장 중 미국과 아세안시장만 제 몫을 하고 있을 뿐, 대 유럽 수출은 유로화 약세가 겹쳐 매우 부진하다(<표 2> 참조). 

위안화 평가절하가 이 같은 상황을 개선시킬 수 있을까. 이번 환율개혁으로 위안화는 달러대비 4% 정도 절하됐다. 그러나 한국 아세안 등 수출경쟁국들의 통화가치도 동반 하락세에 접어들고 있어, 이 같은 수출진작 효과는 크게 기대하기 어려울 것이다. 선진국 중 미국에 대한 수출가격 경쟁력도 일부 개선되지만, 미국의 중국산 제품에 대한 가격탄력성은 상당히 낮은 것으로 평가된다. 단기적으로 수출기업들의 재무지표가 절하 폭만큼 개선되는 효과는 있겠지만, 수출부문에 투입되는 수입원자재 부품의 가격상승도 고려해야 한다. 결론적으로, 하반기 수출이 정부 목표대로 3% 성장치를 달성할 가능성은 상당히 낮다. 

소비는 가계 가처분소득이 성장률을 약간 웃도는 추이(7% 후반)가 중장기적으로 유지되고 있어 10% 대 초반의 성장세를 지킬 수 있을 것으로 보인다. 특히 하반기에는 부동산경기가 상반기보다 활성화될 가능성이 커, 내구소비재 구매에도 다소 긍정적인 영향을 미칠 공산이 크다. 

올해 정부 성장 목표치 7%를 달성하려면, 사실 투자의 성장기여가 유지돼야 한다. 수출경기는 글로벌 경제의 둔화추이와 산업경쟁력 제고라는 중장기적 과제를 해결해야 살아날 수 있는 것이고, 소비는 단기적으로 큰 변화를 가져오기 어렵기 때문이다. 

고정자산투자 중 부동산투자는 하반기 다소 살아날 것으로 기대되는 분야다. <그림 8>을 보면 4월을 기점으로 1선 대도시의 거래면적이 지난해보다 늘기 시작해 2선도시로 파급되고 있음을 알 수 있다. 3월 말 단행된 중고주택 영업세 감면조치가 큰 영향을 미친 것으로 풀이된다. 일반적으로 거래면적 변화가 신규착공 증가로 이어지는 시차가 6개월임을 감안할 때 올해 3분기부터는 대도시의 부동산 경기가 적잖이 활성화될 것으로 예상할 수 있다. 다만 중국정부가 1선 대도시의 구매제한 조치를 여전히 유지하고 있기 때문에 부동산 경기가 과거처럼 폭등양상까지 크게 활성화될 가능성은 높지 않다. 

제조업투자는 공업기업의 이윤총액이 지난해보다 다소 줄었고, 수출경기 침체와 산업구조 조정 등을 겪고 있어 하반기에 크게 개선되긴 어려울 것으로 보인다. SOC 투자는 각급 정부가 주도적으로 활성화시켜야 하는 부분이지만, 지방정부마다 기존 채무조정이 시급한 과제이고, 민간자본 활용 프로젝트(PPP) 추진도 여의치 않아 과거처럼 손쉽게 자금을 동원하기 어렵다는 한계가 있다. 따라서 경제 전체의 투자동력은 전반적으로 상반기 수준과 비슷한 증가세를 유지할 것으로 예상된다. 

수출 소비 투자를 종합적으로 살펴볼 때 하반기 중국경제는 상반기와 비슷하거나 약간 낮은 성장세를 유지할 가능성이 높다. 일부 비관적인 주장대로 올해 중국경제가 6% 초반 성장에 그치려면, (상반기 7% 성장률 발표를 믿을 경우) 하반기 성장세가 지난해 동기 대비 6% 언저리에 걸치는 하강국면을 보여야 한다. 여러 실물지표의 7월 추이를 볼 때 이 같은 가능성은 크지 않다고 본다. 

낙후된 금융체제가 위기의 본질 

사실 위와 같은 위기론보다 중국 경제가 더 심각하게 해결해야 하는 이슈는 낙후된 금융체제로 G2급 경제를 운용할 수 있는가라는 문제이다. 실물경제는 전통산업의 구조조정 등으로 ‘신창타이’ 라는 거품해소 국면으로 점차 이행하고 있지만, 금리체계 및 일반 경제주체들의 금융관행은 여전히 과거 고도성장기에 머물러 있고 감독당국의 미진한 관리능력도 재확인된 것이다. 

특히 잇따른 돈 풀기와 정책금리 인하에도 불구하고, 여전히 6%대에 머물고 있는 실제 부담금리가 상징적인 이슈다. 제조부문의 영업이익률이 5% 후반인 만큼, 이 정도 금리부담을 지고 기업을 지속적으로 운영하기란 쉽지 않다. 정책금리를 기반(Anchor)으로 신용도와 리스크에 따라 실물경제 곳곳에 차별화된 자금이 흘러가는 선진 금융시장과는 거리가 멀다. 

이 점에서 중국 외부에서 평가절하 조치로만 ‘평가절하’해 버린 환율개혁은 적잖은 의미가 있다. <그림 9>를 보면, 지난해 하반기부터 중국 자본유출 압력이 커져왔고, 실제 금융기관들의 외평계정(外匯占款)의 변화추이는 달러유출 규모가 커지는 쪽으로 움직여왔음을 알 수 있다. 중국은 오랜 기간 매년 거액의 무역수지 흑자에 따라 유입된 달러를 금융기관이 환전해주면서 과도하게 풀린 위안화 유동성을 인민은행 어음 채권 등으로 흡수하는 식으로 통화량을 관리해왔다. 이 방식을 통해 세계 최대수준의 외환보유액을 쌓고, 아울러 일정한 범위(현재는 일 변동폭 2%) 내에서 위안화 환율을 관리함으로써 제조부문의 수출경쟁력을 유지하거나 자산시장의 충격을 최소화할 수 있었다. 

그러나 그 방향이 최근 달러 유출 쪽으로 역전됐고, 상당기간 이 같은 흐름이 이어질 가능성이 높아지자, 일순간 시장의 평가절하 기대를 해소하는 쪽으로 환율 결정체제를 바꾼 것이다. 그 결과, 환율 변화방향은 통제할 수 없게 됐지만, 향후 시중 통화량 관리는 더욱 손쉬워질 것이다. 올해 들어 시중의 자금흐름이 원활치 못해 잇따라 팽창적 화폐정책을 쓰는 와중이었음을 감안해보자. 과거 환율결정 체제에서는 빠져나가는 달러 탓에 시중 위안화 유동성이 그만큼 축소되고 이를 만회하기 위해 추가적으로 돈을 풀어야 하는 악순환을 상정해볼 수 있다. 

향후 기준 고시환율이 얼마나 전날 종가수준을 제대로 반영할지 두고 볼 일이다(<그림 10> 참조). 1일 2%로 묶인 환율변동폭도 지나치게 좁다. 하지만 환율관리를 위해 시중 유동성의 부침을 사후적으로 관리할 경우 금리개혁 등 금융시장의 ‘신창타이’는 기반부터 어려워진다. 이번 환율개혁이 향후 금리개혁으로 연결될 지 지켜봐야 할 이유다. 

이번 중국 증시폭락 과정을 통해 ▲과도한 장외(場外) 레버리지 투자의 문제 ▲과도한 개인투자자 비중 ▲부실공시 규제 등 법 제도기반의 취약성 ▲감독체제의 미비 등이 한꺼번에 드러났다. 이런 문제는 미국은 물론 한국 증시에서도 오랜 시간을 두고 해결돼온 이슈들이다. 증시안정기금이란 ‘법적’ 안정 장치도 없이, 중앙은행이 증권금융공사에 유동성을 빌려주거나 공안기관이 탈법 투자자를 색출하는 식의 대증적인 처방은 G2급 경제에는 어울리지 않는 현상이다. 

중국경제의 성장동력이었던 젊은 인구는 늘지 않고, 왕성한 투자열기는 이미 식고 있다. 투자열기를 지속시킬 정부 재정도 점차 빠듯해가는 상황에서 추가적인 성장동력은 시스템 개혁을 통한 경제 각 부문의 생산성 개선 밖에 없다. 최근 제기된 중국경제 위기론은 실물경제와 관련이 깊지 않은 증시거품 등으로 촉발됐지만, 그 근저에 있는 비효율적이고도 공유성(公有性)이 강한 금융체제를 생각하면 진짜 위기는 주기적으로 반복될 수도 있겠다. 중국 경제 지도부가 지난해부터 주창해온 ‘신창타이’는 진정한 시험대를 만났다.  <끝>