◎마이너스 금리에도 선진국 통화완화 강도 높인다

LG경제연구원 '마이너스 금리에도 선진국 통화완화 강도 높인다'

최근 주요 선진국의 통화완화 기조로 글로벌 금융시장 안정과 경기악화 방지 효과가 기대된다. 향후에도 경기부진과 저물가에 시달리는 선진국은 통화완화의 강도를 높여 나갈 가능성이 있다. 그러나 완화적인 통화정책만으로는 글로벌 경제가 뚜렷한 회복세를 보이기 어려운 데다, 저유가 및 신흥국 기업의 과다부채 등 리스크 요인들도 상존하고 있어 금융불안 재연 가능성은 여전하다.

예상 뛰어넘는 ECB의 통화완화 조치

주요 선진국을 중심으로 글로벌 통화완화 분위기가 이어지고 있다. 지난 3월 10일 유럽중앙은행(ECB)은 시장의 기대를 훨씬 뛰어넘는 추가 통화완화 조치를 내놓았다(<표 1> 참조). 세가지 정책금리가 동시에 인하되었다. 특히 관심을 모았던 중앙은행에 예치되어 있는 초과 지불준비금에 대해 적용되는 금리가 기존의 -0.3%에서 -0.4%로 확대되었다. ECB의 자산 매입 규모는 매월 600억 유로에서 800억 유로로 확대되었고, 매입 대상에 유로존 소재 비금융기업이 발행한 채권까지 포함되었다. 아울러 이전에 시행된 적이 있던 장기대출 프로그램(TLTRO2)도 4월부터 재개될 예정이다. 가능한 것은 모두 포함시킨 종합적인 통화완화 조치인 셈이다.

 

지난 1월말 전격적으로 마이너스 금리를 도입했던 일본은행은 3월 15일 끝난 통화정책회의에서 기존의 정책기조를 유지했다. 마이너스 금리 도입 이후 금융시장 반응이 호의적이지 않은 상황이어서 추가 조치에 나서기가 어려웠던 것이다. 다만 일본은행은 마이너스 금리의 부정적 효과를 완화하고 긍정적 효과를 내기 위한 기반을 마련하는데 주력하면서 향후 마이너스 금리 확대 등 추가 통화완화 가능성을 시사했다. 구로다 일본은행 총재 역시 필요할 경우 마이너스 금리가 더욱 확대될 수 있다는 의견을 여러 차례 나타내고 있다.

지난해 12월 근 10년만에 금리인상에 나섰던 미국의 연준(Fed)은 1월에 이어 3월 16일 종료된 통화정책회의(FOMC)에서 연방기금금리를 0.25~0.5% 수준에서 동결했다. 향후 통화정책의 방향과 관련해서는 상당히 비둘기파적인 모습을 드러냈다. 통화정책 결정문에서 미국 경제의 회복 및 금리 인상을 가로막는 요인으로 글로벌 경제 및 금융 상황에 대한 우려를 뚜렷이 나타냈다. 앞으로도 글로벌 경제, 금융 불안이 이어질 경우 금리인상이 쉽지 않을 것임을 시사한 것이다. 대외환경이 중요해진 것은 미국경제의 회복세가 굳건하지 않기 때문이다. FOMC 위원들이 예상하는 올해 미국경제 성장률(예상치의 중간값)은 2.2%로 지난 12월의 2.4%에 비해 낮아졌다(<표 2> 참조). 올해 개인소비지출(PCE) 물가상승률도 지난 12월의 예상치가 1.6%였으나 3월 회의에서는 1.2%로 하향조정 되었다. 성장률 및 물가상승률 전망치가 하향조정되면서 정책금리 예상치도 낮아진 것으로 나타났다. 지난해 12월에는 올해 정책금리가 4차례 인상되어 연말에는 1.4%로 상승할 것으로 예상했으나, 이번 3월 회의에서는 연말 정책금리가 0.9%로 올해 2차례 인상될 것으로 예상했다. FOMC 위원들의 예상치가 금융시장 기대에 보다 근접한 쪽으로 현실화된 것이다. 향후 금리인상 시점으로 4월보다는 6월 FOMC가 현재로선 유력하나, 향후 미국 경제지표의 추이나 글로벌 경제, 금융시장의 상황에 따라 좌우될 것으로 보인다. 금융시장에서는 크게 낮아졌던 금리인상 기대가 2월 이후 다시 생겨나고는 있으나 아직 6월 금리인상 기대가 높은 편은 아니다(<그림 1> 참조).

미국의 금리 동결 직후인 3월 17일 영국 역시 정책금리를 동결하고 자산매입 규모도 기존 수준으로 그대로 유지했다. 여타 선진국들 중에서 통화완화 대열에 합류하는 국가들도 있다. 노르웨이는 3월 17일 기준금리를 0.5%로 인하하면서 경기 악화 시 마이너스 금리 도입 가능성까지 거론했다. 이에 앞서 스웨덴은 지난 2월에 기준금리를 -0.5%로 0.15%포인트 인하한 바 있다.

글로벌 금융시장 안정에 기여

주요국의 완화적인 통화정책은 유가 반등, 중국경제에 대한 경착륙 우려 완화와 함께 글로벌 금융시장 안정에 기여한 것으로 보인다. 국제유가는 Dubai유 기준으로 1월 중순 배럴당 22달러대까지 급락한 후 반등하여 3월 들어서는 배럴당 30달러대 중후반 수준에서 등락하고 있다. 산유국들의 생산 동결 또는 감산에 대한 기대가 작용한 것이다. 중국경제의 성장세 급락에 대한 우려 역시 3월 3일~15일 진행된 양회 기간 동안 제시된 경기부양책에 대한 기대로 인해 완화되었다.

주요국의 완화적인 통화정책이 현실화되기 이전에 이미 완화 기대가 작용하면서 2월말~3월초를 고비로 글로벌 금융시장은 안정되는 모습이다(<그림 2> 참조). 특히 미국의 금리인상 지연 가능성이 대두되면서 위험자산 기피 현상이 완화되고 달러화 강세가 후퇴되었다. 그 결과 신흥국으로부터 자본이탈이 멈추고 3월 들어서는 신흥국으로 자본이 재유입되는 움직임이다. 신흥국 주가와 통화가치도 상승세를 보이고 있다(<그림 3> 참조). 자본유출에 따른 통화가치 불안이 완화되면서 통화정책도 경기부진에 대응하여 완화조치를 취할 수 있는 운신의 폭을 다소 확보할 수 있게 되었다. 특히 그 동안 세계경제와 금융시장의 최대 불안 요인으로 작용했던 중국으로부터 자본유출과 위안화 절하 압력이 완화된 것으로 보인다. 지난해 12월과 올해 1월 각각 1,079억달러, 995억달러 줄어들었던 중국의 외환보유액은 2월에는 286억달러 줄어드는데 그친 것으로 나타난다. 3월에도 자본유출 규모가 축소되거나 자본순유입으로 전환되었을 수도 있다. 위안화가 1월 중순 달러당 1.59위안을 고비로 강세로 돌아서 3월 중순에는 지난해 말과 비슷한 달러당 6.46위안 수준으로 복귀한 것도 자본유출의 완화에 기인한 것이다(<그림 4> 참조). 자본유출 및 통화가치 절하 압력이 완화되면서 중국 통화당국은 지난 3월 1일 지준율 인하에 나선 바 있다.

미국이 정책금리를 동결한 직후인 3월 17일 인도네시아가 정책금리 인하에 나섰다. 남아공과 이집트 등 외환건전성이 취약한 신흥국은 여전히 금리인상에 나서고 있으나, 앞으로 금리인하 대열에 합류하는 신흥국이 늘어날 것으로 보인다. 중국도 향후 경기 상황과 금융시장 안정 지속 여부에 따라 금리인하에 나설 수 있을 것이다.

우리나라 역시 글로벌 금융시장 안정과 더불어 안전자산 선호 현상이 완화되면서 외국인 자금이 국내주식시장으로 유입되고 원화환율은 급락하고 있다. 국내주식시장에서 지난 12월과 1월 연이어 각각 3.1조원에 달하는 국내주식을 순매도했던 외국인 투자자들은 2월 순매도 규모를 2천억원 수준으로 줄인데 이어 3월 들어서는 18일까지 3조3,800억원에 달하는 주식을 순매수하고 있다. 2월말 달러당 1240원대까지 올라갔던 원화환율도 3월 들어 하락세로 반전되어 미연준의 금리동결 결정 이후에는 달러당 1160원대로 급락했다(<그림 5> 참조).

금년 들어 수출부진과 내수위축이 지속되었으나, 자본유출 우려와 외환시장 불안이 금리인하를 가로막는 요인으로 작용했다. 최근 글로벌 금융불안이 완화되고 주요국의 통화완화가 이어지는 가운데 미국 금리인상이 지연되면서 추가 금리인하를 가로막았던 외부여건이 개선되고 있는 것으로 보인다. 내수회복이 더딘 가운데 수출부진과 원화절상이 이어질 경우 우리나라도 추가 금리인하 필요성이 높아질 것으로 보인다.

아직 사용 가능한 비전통적 통화완화 수단

 

유로존과 일본을 중심으로 추가 통화완화에 나서는 국가들이 늘어나고 있으나, 일부에서는 통화완화 수단이 고갈되고 있다는 우려가 있다. 선진국의 경우에 이미 더 이상 사용 가능한 정책수단이 남아 있지 않다는 것이다. 그러나 아직도 추가 통화완화 수단이 사라진 것은 아닌 것으로 보인다. 정책금리가 제로수준에 도달한 후 양적완화(QE)에 나선 데 이어 최근 제로금리제약(Zero Lower Bound)을 뚫고 마이너스 정책금리가 도입된 것처럼 새로운 비전통적인 통화정책 수단이 계속 개발될 수 있을 것이다. 우선 기존의 양적완화 정책의 경우 자산매입 규모를 확대할 수 있다. 현재 주된 매입 대상은 국채인데 은행이 보유한 국채 물량이 줄어들 경우 자산 매입 대상을 민간자산으로 확대하는 방안도 있다. 일본은행은 현재 국채 외에도 상장지수펀드(ETF)를 일부 매입하고 있으며, 유럽중앙은행은 3월에 회사채를 매입대상으로 포함했다. 양적완화는 본래 단기 정책금리가 제로수준에 도달하여 더 이상 단기금리 인하를 통한 장기금리 하락 효과가 가능하지 않을 때 국채 매입을 통해 장기금리를 낮추고자 하는 것이다. 민간자산의 매입은 보다 직접적으로 민간의 자금조달 금리를 낮추는 효과가 있다. 금융기관의 자금중개를 거치지 않고도 민간에 필요한 자금을 직접 공급해 준다는 의미도 있다.

마이너스 정책금리가 더욱 확대될 여지도 있다. 금리가 제로 이하로 떨어질 수 없다는 제로금리제약은 현금의 존재 때문이다. 금리가 마이너스가 되어 수수료를 물고 예금해야 되는 상황이 된다면, 예금을 인출하여 금리가 제로인 현금으로 보유하게 된다는 것이다. 그러나 실제로는 대규모 현금을 보관하고 결제를 위해 이동시키는 데 따르는 위험과 불편으로 인해 현금보유 비용이 제로가 아니다. 그러므로 어느 정도의 마이너스 금리에도 불구하고 예금 인출과 현금 보유를 선택하지 않을 수도 있다. 마이너스 금리가 가능할 수 있는 것이다. 마이너스 금리의 하한선은 현금보유에 따른 비용보다 커지는 지점이 될 것이다. 국가마다 현금 선호와 사용 비율에 따라 마이너스 금리 하한선은 달라질 수 있으나, 현재 마이너스 금리 도입 국가들은 추가적인 인하 여력이 있다. 최근 구로다 일본은행 총재는 현재 -0.1%인 일본은행에 대한 예치금 금리가 이론적으로 -0.5%까지 확대될 수 있다고 거론한 바 있다. 영국의 연구기관인 Capital Economics는 현금 보유 관련 비용을 1.5~2%로 추정하면서 마이너스 금리의 하한선이 2%가 될 수 있다고 본다. 투자은행 JP Morgan은 마이너스 금리가 미국의 경우 -1.3%, 일본과 유로존은 각각 -3.5%, -4.5%까지 내려갈 수 있을 것이라는 보고서를 내놓은 바 있다.

마이너스 금리의 부작용을 우려하는 시각

마이너스 금리가 야기할 부작용을 우려하는 의견도 적지 않다. 금융기관 수익성에 미치는 부정적인 영향이 마이너스 금리의 부작용으로 흔히 지적된다. 마이너스 예치금 금리는 시중은행이 여유자금을 중앙은행에 예치해 징벌적 성격의 이자를 물기보다는 기업 등 민간에 대한 대출에 적극적으로 나서게 하려는 의도이다. 하지만, 은행들은 경기 둔화로 마땅한 대출처를 못 찾거나, 예금 이탈을 우려해 마이너스 금리를 예금 고객에게 전가하지 못하게 되면 수익성이 악화될 수 있다. 실제로 유럽에서도 아직은 일반 고객의 예금금리까지 마이너스 영역으로 떨어진 것은 아니다. 마이너스 금리 도입 국가에서 일반의 현금보유량이 크게 늘어나지 않고 있는 것은 이 때문이다. 예금금리를 마이너스로 하기 어렵다면 수익성 악화를 막기 위해서는 대출금리를 올리게 될 가능성이 있다. 당초 마이너스 금리가 의도한 효과에 역행하는 부작용이 나타날 수 있는 것이다. 실제로 스위스에서는 마이너스 금리 도입 이후 모기지금리가 소폭 상승한 것으로 나타나고 있다.

일본은행이 민간은행이 보유중인 중앙은행 예치금의 4%에 대해서만 -0.1% 금리를 적용한 것은 마이너스 금리가 민간은행의 수익성에 미칠 영향을 최소화하기 위한 것이다. 향후에도 일본은행은 마이너스 금리 적용 대상 규모가 크게 늘어나지 않도록 계속 조정할 계획이다. 유로존이 장기대출 프로그램을 다시 도입한 것도 은행의 수익성이 악화될 가능성을 의식한 것이다. 일반은행이 중앙은행으로부터 마이너스 예치금 금리와 비슷한 수준에서 자금을 조달하여 기업 대출 재원으로 활용할 수 있게 함으로써 은행의 순이자 마진을 보장해 주고자 한 것이다.

일본은행과 유럽중앙은행의 노력에도 불구하고 마이너스 금리 도입으로 단기금리와 대출금리, 채권금리가 전반적으로 하락하게 되면 은행의 수익성이 악화되는 것을 막을 수는 없을 것이다. 향후 마이너스 금리 폭을 더욱 확대하려면 마이너스 금리에 대한 금융시장의 부정적인 시각을 완화시키는 것이 중요한 과제가 될 수밖에 없다.

중앙은행 의도와 다르게 반응하는 금융시장, 실물경제 개선 효과 의문

선진국 중앙은행들이 아직 사용할 수 있는 통화정책 수단이 남아 있다 하더라도, 통화완화의 강도가 점차 높아지는 것은 이전의 조치가 위력을 발휘하지 못하기 때문이다. 통화완화가 오히려 경제 및 금융 불안심리를 키우는 요인으로 작용할 수 있다. 마이너스 금리 등의 새로운 조치들이 야기하는 부작용에 대한 금융시장의 우려와 거부감이 클 경우 실행 가능성이 제한될 수도 있다. 추가적인 통화완화 조치가 실행되더라도 소비나, 투자, 수출 확대 등을 통해 경기부양 효과를 나타낼 수 있느냐는 별개의 문제이다.

최근 관심을 모으고 있는 마이너스 정책금리가 시중금리 하락으로 이어지는 효과는 나타나고 있는 것으로 보인다. 일본에서 지난 1월말 마이너스 금리 도입 발표와 함께 시중금리가 급락세를 보인 바 있다(<그림 6> 참조). 그밖에 유로존, 스위스, 덴마크, 스웨덴 등 마이너스 정책금리 국가들은 대부분 국채금리가 마이너스로 내려간 상태이다. 민간자산의 매입은 보다 직접적으로 민간이 부담하는 자금조달 금리를 낮추는 효과를 낼 수 있다.

추가 양적완화나 마이너스 금리 확대 등 통화완화 조치들로 인한 환율 효과는 불분명해진 것으로 보인다. 유럽중앙은행이 지난해 12월 시장의 기대에 못미치는 통화완화 조치로 역풍이 불었던 경험을 반복하지 않고자 3월에는 강도 높은 통화완화 조치를 내놓았지만 여전히 유로화는 약세보다는 강세기조를 유지하고 있다. 일본 역시 지난 1월말 마이너스 금리 도입 이후 추가적인 마이너스 금리 확대를 공언하고 있으나 엔화는 점차 강세기조가 강화되고 있다(<그림 7> 참조). 일본이나 유로존 모두 양적완화 초기에 비한다면 최근 통화완화 강도가 높은 것은 아닌 데다, 최근 미국 금리인상 속도가 더욱 느려질 것으로 전망되면서 달러화가 약세를 보이고 있는데 기인한 것으로 보인다. 글로벌 금융불안이 아직 완전 해소되지 않은 것도 영향을 미치고 있는 것으로 볼 수 있다.

유로존의 경우는 드라기 총재가 3월 통화완화 조치를 내놓으면서 추가 금리인하의 필요성이 높지는 않을 것으로 거론한 것도 유로화가 약세로 전환되지 못한 이유로 제시된다. 드라기 총재의 의도는 이제 환율효과보다는 양적완화 확대와 더불어 장기대출 프로그램을 통해 신용 확대 효과에 집중하겠다는 것으로 평가되기도 한다.

시중금리를 낮추고 은행을 통한 자금 공급 확대에 나설 수는 있겠지만, 이것이 실제로 소비나 투자를 늘리는 효과로 얼마나 이어질 지는 미지수다. 가계나 기업이 부채축소가 필요한 상황이거나 투자 대상이 마땅치 않다면 통화정책 파급경로의 마지막 부분이 제대로 작동하지 않을 수 있는 것이다.

금융불안 재연 가능성

통화정책만으로 경기를 회복시키는 데는 한계가 있다는 것에 대해 공감대가 확산되고 있다. 2월말 상하이에서 열린 G20 재무장관 및 중앙은행 총재 회의에서 참석자들은 통화정책 외에도 재정정책과 구조조정 정책이 병행되어야 침체된 경기를 살릴 수 있다는 데 인식을 같이했다. 그러나 재정지출 확대는 전반적으로 크게 높아진 국가부채 비율로 인해 대부분의 국가가 꺼리는 분위기인 데다 정치적으로 반대의견도 적지 않아 실행 가능성이 높지 않다. 경제의 취약 부분을 도려내고 효율성을 높이기 위한 구조조정에 모든 나라가 힘을 쏟고 있으나 이 역시 이해관계자의 반발과 단기적으로는 실업과 경기위축을 가져올 수 있어 실행에 따르는 걸림돌이 적지 않다. 구조조정에 나서더라도 그에 따른 긍정적 효과가 나타나기 까지는 시간이 걸린다. 각국은 앞으로도 별다른 선택의 여지없이 상대적으로 시행이 쉬운 추가 통화완화에 의존할 가능성이 높다.

 

그러나 재정확대와 구조조정이 병행되지 않은 상황에서 통화완화 정책은 추가적인 경기악화를 방지하는 데는 어느 정도 효과가 있더라도 경기회복을 이끄는 데는 한계가 있을 수밖에 없다. 장기간 지속된 미국의 저금리 기간에 진행된 신흥국으로의 대규모 자본 유입 및 신흥국 기업의 과다부채 등을 비롯하여 누적된 불균형이 아직 해소되지 못하고 있다. 글로벌 경제가 회복되지 않는다면 글로벌 금융불안 재연 가능성은 상존한다. 지난해 여름 무렵 중국경제의 경착륙 우려와 갑작스러운 위안화 절하와 더불어 불안에 휩싸였던 글로벌 금융시장이 9월 미국의 금리인상 지연과 더불어  안정세를 회복하였으나 금년 들어 다시 불안해진 것과 같은 상황이 향후에도 나타날 수 있는 것이다. 더욱이 올해는 지난해보다 글로벌 경제 여건이 더욱 좋지 않다. 저유가와 중국을 비롯한 취약 신흥국의 경기 위축에 더해 저금리, 저성장 장기화에 따라 은행들의 건전성 우려가 제기되고 있고 브렉시트(Brexit) 우려 등도 변수로 작용하고 있다. 글로벌 금융시장의 불안한 안정세가 언제까지 이어질 수 있을 지 불확실하다. 실물경제에 대한 우려가 높아지면 금융시장의 변동성이 다시 높아질 수 있다.  <끝>