◎최근 고용지표 악화에도 미국 금리인상 전망 여전히 유효

LG경제연구원 '최근 고용지표 악화에도 미국 금리인상 전망 여전히 유효'

최근 미국 고용지표 둔화에도 불구하고 미국 금리인상 계획이 크게 바뀌지는 않을 전망이다. 인상시점으로 지목되는 7월에서 9월 경을 중심으로 글로벌 금융불안과 원화 변동성이 확대될 우려가 있다. 국내 통화정책의 자율성이 크게 제한되지는 않을 전망이지만, 대내외 여건에 대한 면밀한 점검은 더욱 중요해지는 시점이다.

“향후 몇 개월 이내에(in the coming months) 금리를 올리는 것이 적절할 수 있다.” 지난 달 27일 하버드대 강연회에서 재닛 옐런 미연준 의장이 발언한 내용이다. 그 일주일 전에는 뉴욕 연준의 윌리엄 더들리 총재가 “올 6, 7월 중 통화긴축에 나설 가능성이 높다”고 언급한 바 있다.

지난 5월 미국 고용지표가 예상을 훨씬 밑도는 수준으로 발표되면서 6월 FOMC에서의 금리인상 전망은 크게 낮아졌다. 하지만 그럼에도 불구하고 여전히 7월 혹은 9월경에 미국의 두 번째 금리인상이 단행될 가능성은 여전히 열려있다는 평가가 나오고 있다. 재닛 옐런 미연준 의장도 지난 6일 강연에서, 한 가지 지표를 너무 중요하게 여겨서는 안된다는 언급과 함께, 미국 경제는 여전히 점진적 금리인상이 필요한 상황이라는 의견을 밝혔다. 미국의 통화정책을 둘러싼 경제여건을 점검하고 향후 우리 금융시장에 미칠 영향을 살펴본다.

경제지표 가이드라인의 의미는 약화… 
정책적 선택이 남은 상황

미국 경제지표들은 혼조세를 나타내고 있다. 소비가 지난 해 말 이후 개선 흐름을 보이고 있고, 서비스업 경기도 상대적으로 긍정적인 상황이다. 반면 최근 고용시장 여건이 악화되는 모습이 나타나고 있으며, 물가상승률도 여전히 미연준의 목표수준을 하회하고 있다. 부동산 및 주식 등 자산가격의 개선세도 주춤하는 듯 하다.

전반적으로 보면 단기적으로는 일부 지표에서 반등하는 양상이 확인되지만, 큰 흐름에서의 회복 탄력은 오히려 점차 약화되는 모습이 더 두드러진다고 볼 수도 있다. 미국 당국이 1분기 성장률을 잠정치 0.5%에서 0.8%로 수정 발표했지만, 올해 성장률 전망 컨센서스는 2%대에서 1%대 후반으로 낮아진 것이 현재 미국 경제가 처한 상황을 잘 보여준다.

미국 경제의 회복세가 둔화되는 이유 중 하나는 고용이 더 이상 크게 확대되기 어렵다는 데에 있다. 완전고용 수준에 가까워지면서 고용 확대로 인한 소비 증대라는 지금까지의 회복 동력이 약해진 것이다. 지난 5월 미국의 고용지표가 예상보다 훨씬 부진했던 것도 같은 맥락으로 해석될 수 있다. 미국 최대 이동통신사의 파업 등 단기적 요인이 있었지만, 근본적으로는 미국 고용시장의 개선이 이미 상당부분 이루어져 추가적인 개선이 어려워진 것의 영향이 있었던 것으로 보인다. 이에 따른 부진이 다시 기업의 업황 악화로 이어지면서 고용지표의 둔화를 더 확대시킨 것이다.

금리인상은 경기회복을 전제로 한다는 점에서 경제지표의 둔화는 금리인상을 막는 요인이 된다. 하지만 만약 경기둔화의 원인이 고용개선이 포화점에 달한 데 있다면 상황은 달라지게 된다. 누적되어 온 고용개선 흐름이 임금상승 압력으로 작용할 수 있기 때문이다. 유휴 노동력이 줄어들수록 임금상승 압력이 확대되고, 그에 따라 물가상승률도 높아질 가능성이 높아진다(<그림 1> 참조). 즉 경기회복세는 둔화되더라도 금리인상의 필요성은 커지는 상황이 발생할 수 있는 것이다.

 

과거에는 경기팽창기에 단기간에 연속적으로 금리인상을 단행했던 것에 비해, 최근에는 경기 부진의 조짐마저 보이는 국면에서도 금리인상 카드를 꺼내려는 것도 비슷한 이유에서다. 과거와 같은 과열의 징후는 없지만, 통화정책이 상당히 완화적인 상황에서 사전적으로 향후 잠재불안에 대한 포석을 마련해 두려는 것이다. 물론 유례없는 통화완화가 이어져 오면서 잠재불안에 대한 우려가 더욱 높은 것도 사실이다.

그런 측면에서, 이제 개별 경제지표의 등락과 그에 대한 가이드라인은 의미가 상당부분 퇴색한 것으로 판단된다. 당초6.5%가 가이드라인으로 제시되었던 실업률은 이제 4.7%까지 하락한 상태다. 고용지표 둔화도 상황에 따라 경기회복에 대한 의구심을 키우는 요인으로 작용할 수도 있고 반대로 완전고용 수준에 이르렀다는 인식을 확대시키며 금리인상을 뒷받침하는 요인이 될 수도 있다. 결국 개별 경제지표의 등락보다는 그 저변에 깔린 맥락을 어떻게 평가하느냐가 중요해진 것이다. 미연준이 얘기하는 자료의존성(Data-dependency) 역시 더 넓게 이해할 필요가 있다.

미연준이 직면한 어려움이 여기에 있다. 결국 정책적 선택이 남아있는 상황에서, 현재 경기와 향후 불안 사이에서 일종의 딜레마에 빠져있는 셈이다. 일단 과거에 비해 경제상황이 취약한 만큼, 미연준으로서는 경기회복세를 조금이라도 덜 훼손시키면서 금리인상을 단행하는 것이 중요하다. 여전히 경제지표의 움직임을 중요하게 고려하는 이유가 여기에 있다. 과거와 여건이 다른 만큼 경제지표의 직접 비교를 통해서 인상 시점을 판단하기는 어렵지만, 대내적으로 정책의 충격을 흡수할 수 있는 버퍼(buffer)가 있는지를 판단할 수는 있을 것이다.

최근의 고용지표 충격이 컸던 만큼, 당분간 미연준은 고용시장 상황 변화를 예의주시할 가능성이 높다. 낮은 노동시장 참가율 등으로 실업률 수준에 비해서는 임금상승 압력도 아직 제한적인 상태다. 다만 미연준 의장 및 주요 인사의 발언을 볼 때 미연준의 미국 경기에 대한 신뢰는 이어지도 있는 것으로 판단된다. 미국 경기회복 속도가 다소 둔화될지언정 기본 흐름은 이어갈 질 것으로 판단하고 있는 것이다(<그림 2> 참조). 앞으로 지난 5월과 같은 고용상황 악화가 반복되지 않고 다시 어느 정도 선으로 회복될 경우 미연준은 다시 금리인상에 나설 채비를 할 전망이다.

브렉시트 등 대외불안 고려할 때 인상 서두르지 않을 듯

대외여건에 대한 평가는 아직 유보적이다. 일단 최근 글로벌 금융시장 여건은 지난 해 말에 비하면 안정적이다. 중국을 둘러싼 불안이 줄어들었고, 유가도 다소 오르면서 산유국 및 자원수출국을 중심으로 한 신흥국 리스크도 감소했다. VIX나 EMBI 스프레드와 같은 금융불안 지표들도 안정적인 양상을 보이고 있다.

하지만 불안요인은 남아있다. 우선 영국의 EU탈퇴 여부가 문제다. 만약 브렉시트(Brexit)가 현실화될 경우 유럽을 중심으로 한 금융시장 혼란은 불가피할 것이다. 최근 가능성이 더 높아지고 있는 일본은행의 추가 통화완화 여부도 금융시장에 큰 영향을 주는 요인이다. 브렉시트 찬반 투표는 오는 6월 23일로 예정되어 있고, 일본은행의 추가완화도 시행된다면 6~7월 중으로 예상되고 있다. 미연준 역시 대외여건의 경과를 조금 더 지켜본 뒤, 7월 혹은 9월 경 금리인상에 나설 가능성이 높아 보인다.

미국 금리인상에도 장기금리 상승은 완만할 전망

성장세는 약화되지만 긴축에는 나서야 하는, 상충되는 듯한 미국의 경제 상황은 금융시장에도 서로 다른 방향의 영향을 미친다. 미국의 성장세 약화는 미국 시중금리의 하방 압력으로 작용할 수 있고 달러가치에도 약세압력으로 작용하게 된다. 반면 미국의 정책금리 인상은 장기금리에도 상승압력을 가하는 한편 강달러를 부추기는 요인으로 작용할 가능성이 있다.

하지만 경기 펀더멘털이 뒷받침되지 않는 상황에서 통화정책만으로 가격변수에 영향을 미치는 것은 한계가 있다. 결국 중장기적으로는 미국 경제의 체력저하가 금융시장의 큰 방향을 결정짓게 될 것이다. 대표적인 것이 장기금리이다. 지난 12월 금리인상 직전 2.3%에 달했던 10년 만기 미국 국채금리는 6월 1일 현재 1.83%로 하락한 상태다. 경기둔화를 반영한 결과다.

미연준이 금리를 소폭 올린다고 하더라도 자금수요가 부진한 상황에서 장기금리가 빠르게 오르긴 어렵다. 지난 4월 이후 해외 IB들의 미국 정책금리 전망은 상승한 반면, 같은 기간 동안 10년 만기 금리 전망은 하락한 것도 비슷한 맥락이다. 6월 1일 현재 10년 만기 미국 국채금리에 대한 전망 컨센서스는 올해 연말치 기준 2.14%에 머물고 있다(<그림 3> 참조). 현재에 비하면 다소 높아지는 것이지만, 금리인상에도 불구하고 2015년 말의 금리수준을 회복하지 못한다는 점을 감안하면 꽤 느린 속도를 전망하는 셈이다. 물론 미국 임금상승 속도나 국제유가의 움직임이 변수가 될 수는 있을 것이다. 하지만 미국 회복세 둔화 및 빈번한 금융불안 가능성을 감안할 때 금리 급등 가능성은 높지 않아 보인다.

금리 인상 전후 달러 강세 재연 가능성

 

환율도 마찬가지다. 긴 관점에서는 각국 성장세의 격차에 따라 방향이 결정되는 한편, 그 흐름 안에서 정책의 충격 및 금융불안 등에 따라 등락을 반복할 것으로 보인다. 큰 흐름을 본다면 앞으로 세계 경제에 비해 미국의 성장세가 더 빠르게 둔화되면서 달러 강세도 점차 그 정도가 약화될 가능성이 높다(<그림 4> 참조). 특히 최근 미국 성장률 전망이 하향 조정되고 있음을 감안할 때 달러가치가 변곡점에 도달할 시점이 더 앞당겨질 가능성도 있다.

다만 단기적으로는 지난 해 말부터 올해 초까지 그러했듯, 미국 금리인상의 충격을 피해가기 어려울 것이다. 미국과 기타 주요국 간 통화정책 노선의 차이가 부각될 수 있고, 일부 취약 신흥국에 대한 위험기피 경향이 다시 확대될 수도 있다. 이 경우 일시적으로 달러 강세가 심해질 수 있으며, 올해 초와 같이 중국 및 산유국을 둘러싼 글로벌 불안이 장기화될 경우 안전자산 선호가 강해지며 강달러 현상 역시 다소 길어질 가능성도 있다(<그림 5> 참조).

원달러 환율도 인상 전후 상승 압력 확대

원달러 환율도 같은 선 상에 놓여 있다. 중기적으로는 달러 강세가 둔화되면서 달러 대비 원화 가치 역시도 점차 오를 가능성이 있다. 우리 경상수지 흑자가 이어지는 가운데 미국의 대외 환율 정책이 강경해지는 것도 원화 절상 압력을 높이는 요인이다.

그러나 이런 큰 흐름 속에서도 단기적으로는 금리인상 및 자본유출로 약세 국면이 반복될 것이다. 원달러 환율의 경우 미국 금리인상 기대와 더욱 밀접한 움직임을 보여왔다(<그림 6> 참조). 지난 해부터 금융시장에서 미국 금리인상 기대가 높아질수록 달러 대비 원화 가치는 약세를 나타냈다. 이런 양상은 최근에도 마찬가지다. 지난 5월 이후 원화가 약세로 돌아선 데에는 미국 통화정책에 대한 예상도 영향을 미친 것으로 보인다.

미국 금리인상이 단행되기까지 금리인상 기대가 고조되는 기간 동안 원화는 달러 대비 약세를 보일 것으로 예상된다. 어느 정도의 금융불안이 발생할 수 있음을 감안하면 금리인상 이후에도 원화 약세 압력은 바로 줄어들기보다는 당분간 더 이어질 가능성이 높다. 지난 미국 첫 금리인상 때에도 비슷한 상황이 발생했다. 금리인상이 한 차례 현실화된데다 글로벌 금융불안이 심화되면서 미국이 당분간 금리를 올리기는 어려울 것이라는 인식이 확대됐다. 이 과정에서 향후 6개월 내 미국 금리인상에 대한 예상 확률은 약 80% 수준에서 10% 미만으로 크게 하락했다. 하지만 금리인상 기대와는 별개로 금융불안 국면에서 달러 강세는 더욱 확대되었고 원화의 약세도 계속 이어졌다. 앞으로도 이와 비슷한 양상이 다시 재연될 가능성은 충분해 보인다.

국내 통화정책 크게 제한되지 않을 것… 
단기적 금융불안에는 대비해야

 

미국 금리인상은 우리 정책당국으로서도 부담스러운 요인이다. 특히 경기둔화에 대응하는 동시에 구조조정 등 경제현안을 해결해가야 하는 지금으로서는 더더욱 그렇다.

다만 다행스러운 점은 미국 장기금리의 안정세가 전망된다는 것이다. 미국 경기가 부진한 결과이니 다행스럽다는 말에 어폐가 있기는 하다. 하지만 미국 정책금리 인상에도 불구하고 시중금리가 안정적일 경우, 자본유출 우려가 줄어드는 동시에 국내 시중금리의 동반상승 가능성도 줄어들게 된다. 우리 경기 및 정책에 우호적인 여건으로 판단할 수 있다.

중장기적으로 달러 강세의 속도가 점차 둔화될 것이라는 인식도 금융불안 가능성을 줄이는 요인이 될 수 있다. 과거 미국 금리인상 전후로 미국으로 투자자금이 유입된 데에는 달러 강세에 대한 기대가 주 요인으로 작용했다. 따라서 달러 강세에 대한 기대가 점차 잦아들 경우 미국으로의 자본환류 등 글로벌 자금유출입의 변동성도 과거에 비해 덜 확대될 것으로 기대할 수 있다.

어려운 상황에서 경제에 필요한 조치를 해 나가야 한다는 측면에서, 우리 정책당국이 직면한 상황은 미연준과 크게 다르지 않다. 결국 중요한 것은 적절한 시점과 신중한 시행이다. 미국 금리인상이 우리 통화정책을 크게 제한하지는 않을 것으로 보인다. 대외요인에 의해 국내 금리가 빠르게 오르면서 통화완화의 효과가 상쇄되거나, 금융불안이 위기로 비화되면서 경기에 부담으로 작용할 가능성은 낮은 상황이다.

다만 당분간 빈번히 반복될 수 있는 금융시장 혼란에는 유의할 필요가 있다. 만약 경기부양을 위해 금리인하에 나설 경우, 대외 불안을 함께 고려하여 정책효과가 희석되지 않는 최적의 정책시점을 찾는 것이 필요할 것이다. 그리고 향후 정책 방향에 대한 일관된 시그널과 충분한 소통을 통해 정책의 효율성을 높이고 충격은 최소화해 나가는 노력이 요구된다.  <끝>