◎요동치는 중국 증시, 진단과 전망

LG경제연구원 '요동치는 중국 증시, 진단과 전망'

최근 글로벌 증시를 비롯해 중국 증시가 큰 폭으로 조정되고 있다. 하지만 기업의 이익성장률과 장기 기대수익률의 관점에서 평가해 본 결과 중국 증시는 여전히 과대평가되었다고 진단된다. 중국 증시에 대한 지속적 관심과 적절한 대응이 필요한 시점이다. 
 
1월 22일 상하이(上海)종합지수는 7.22% 떨어진 4559.75로 마감하였다. 최근 중국은 글로벌 증시의 급락 흐름에 동참하며 조정의 폭을 키워가고 있다. 이 날의 종가는 작년 고점 대비 33.6% 하락한 것으로 글로벌 증시를 비롯한 중국 증시가 본격적인 조정 국면에 진입하였다는 관측이 제기되고 있다. 그러나 한편에서는 중국 경제의 기초체력이 건실한 만큼 곧 회복세로 돌아설 것이라는 의견도 만만치 않은 상황이다. 본고에서는 기업의 이익성장률과 장기 기대수익률의 관점에서 최근의 중국 증시를 진단해 보고 한국 기업들에 주는 시사점을 살펴보고자 한다.  
 
PER 중심으로만 보면 과대평가 
 
주가수준을 판단하기 위해서 일반적으로 참고하는 지표는 주가를 주당순이익으로 나눈 주가수익비율(Price earning ratio: PER)이다. 1월 22일 현재 상하이(上海)와 션쩐(深川)증시를 합한 중국 증시 전체의 PER는 54.1로서 여전히 높다. 같은 날에 미국(S&P 500)의 PER가 16.8이고, 일본(Nikkei 225)은 14.3임을 고려하면 선진국과 비교해서 아주 높은 수준이며, 과거의 PER 수준과 비교할 때도 그렇다.  
 
PER 속에 담긴 ‘주식 수익률’과 다른 금융상품의 수익률을 비교해 보면 어떠할까? 대안이 될 수 있는 다른 금융상품보다 ‘주식 수익률’이 낮다면 투자자는 다른 금융상품으로 발길을 돌릴 것이다. 1월 22일에 중국 주식 전체를 산다면 PER의 역수 값(1/54.1), 즉 연 1.85%의 수익률 정도를 기대할 수 있다. 중국의 1년 만기 은행이자율이 4.14%이며, 10년 만기 국채 이자율이 지난해 말 기준 4.68%인 점을 생각하면 이는 지나치게 낮은 수치이다. 이렇게만 본다면 주가는 매우 과대평가되었다고 말할 수밖에 없다.  
 
그러나 PER의 국가별 비교나 과거 수치와의 비교만으로 증시를 평가하기에는 문제가 있다. 수익성, 성장성, 금리와 같이 주가를 결정하는 중요한 요인들이 국가별, 시기별로 차이가 있을 수 있기 때문이다. 또한 현재의 PER 수준에서 적정한 ‘주식 수익률’을 기대하기 힘들다고 해서 반드시 주식이 과대평가되었다고 말할 수는 없다. 미래의 기업이익이 빠르게 성장한다면 PER도 빠르게 낮아질 것이고, ‘주식 수익률’도 그에 따라 높아질 것이기 때문이다. 결국 PER만을 이용한 가치평가는 한계를 가질 수밖에 없으며, 중국 증시를 제대로 평가하기 위해서는 ‘이익성장률’이 어떠할지를 살펴보아야 한다.  
 
‘낙관론’의 한계는? 
 
한편 ‘낙관론자’는 중국 경제가 빠른 속도로 성장하고 있고, 미국 정부가 서브프라임 모기지론(Subprime Mortgage Loan) 문제를 해결하기 위해 더욱 강력한 조치를 취할 것이라고 전망하며 조정은 길지 않을 거라 말한다. 주가에는 현재의 이익과 그 이익의 성장에 대한 기대가 동시에 반영되는 법. 현재의 이익은 알려져 있기에 중요한 것은 ‘이익성장률’이 된다.  
 
하지만 ‘낙관론자’들은 “명목 GDP성장률(이하 ‘GDP성장률’)”만을 근거로 제시할 뿐, ‘GDP성장률’과 ‘이익성장률’ 사이의 메커니즘을 제시하지 못하고 있으며, 현재의 주가수준에 투자할 때 장기적으로 어느 정도의 수익을 기대할 수 있는지의 측면도 고려하고 있지 못하다. 90년대 이후 중국 기업의 이익이 GDP보다 빠르게 성장했던 것은 사실이다. 특히 최근 몇 년 간 기업의 이익은 더욱 빠른 속도로 성장하였다. 그러나 이 같은 상황이 언제까지 계속될 수 있을까? 그들이 생각하는 ‘이익성장률’이 실현된다고 할지라도 현재의 주가가 이미 너무 높아 장기적으로 합리적인 수익률을 기대하기 힘들다면 어떻게 될 것인가? 적정한 장기 수익률을 기대하기 힘들 때, 합리적인 투자자는 시장을 떠나게 된다. 그러므로 중국 증시를 제대로 평가하기 위해서는 현재의 주가수준뿐만 아니라 ‘이익성장률’을 동시에 고려해야 하며, 또한 이 두 가지를 이용하여 장기적인 관점에서 합리적인 수익을 기대할 수 있는지의 측면을 함께 살펴야 한다.
 
중국 증시 평가의 열쇠 
 
결국 중국 증시를 평가하는 열쇠는 ‘이익성장률’과 ‘합리적인 장기 기대수익률’이 쥐고 있다. 먼저 합리적인 장기 기대수익을 보장하는 이익성장률(이하 ‘필요이익성장률’)을 계산해 보도록 하자. 예상되는 ‘이익성장률’을 ‘필요이익성장률’과 비교하면 쉽게 중국 증시를 진단할 수 있다. 여기서 ‘합리적인 장기 기대수익률이 보장된다’는 뜻은, ‘장기 투자 시 매년 무위험이자율에 리스크프리미엄을 더한 만큼의 수익을 얻을 수 있음’을 의미한다. 시간이 지나면 중국 증시가 선진화되고, 합리적 투자자도 늘어날 것이므로 이를 통해 과대평가 여부를 판단할 수 있을 것이다. 일반적으로 ‘이익성장률’이 ‘필요이익성장률’보다 작아 ‘장기 기대수익률’이 보장되지 않으면 ‘과대평가’, 보장되면 ‘적정수준’, 그 이상의 수익을 보장하면 ‘저평가’라고 말한다.  
 
<그림 2>에서 2020년까지의 ‘필요이익성장률’을 계산해 보았다. 여기서 리스크프리미엄은 모건스탠리(Morgan Stanley)에서 2007년 중국에 대해 가정한 7%를 사용하였다. 2020년 시점에 중국 증시가 보다 선진화되는 동시에 선진국들보다 여전히 높은 경제성장을 유지하고 있을 것이라는 가정 위에 PER는 25와 30 두 가지 경우를 고려하였다. 선진국의 평균 PER는 20 이하이다. 2020년 PER를 25로 가정할 때 ‘필요이익성장률’은 14.9%에 달한다. 한발 더 양보하여 PER를 30으로 잡아도 ‘필요이익성장률’은 매년 13.2% 정도가 된다. 보수적으로 정한 ‘기본 가정’들을 조금만 올려 잡아도 ‘필요이익성장률’은 더욱 높아질 것이다. 다시 말해 2020년까지 매년 13%를 넘는 ‘이익성장률’이 이뤄지지 않는다면 현재의 중국 증시에 대해서는 과열이라는 평가가 가능하다. 현재 10%를 훌쩍 넘는 중국의 ‘GDP성장률’을 보면 일견 이 수치가 가능하리라 여겨지기도 한다. ‘이익성장률’과 ‘GDP성장률’ 사이의 메커니즘을 밝혀서 이러한 ‘이익성장률’이 지속될 수 있을지를 판단해 보도록 하자.  
 
‘이익성장률’은 고공행진을 계속할까? 
 
최근 중국 상장기업들의 ‘이익성장률’은 눈부시다. CEIC database의 자료에 의하면 2001년에서 2006년에 이르는 5년 동안 중국 상장기업의 평균 주당순이익(Earning per share, EPS) 증가율은 25%에 이른다. 2007년의 ‘이익성장률’도 낮게는 30%에서 높게는 57%에 이르는 것으로 추정되고 있다(본고에서는 자료의 한계상 EPS성장률, 영업이익성장률을 구분하지 않고 ‘이익성장률’의 대용치로 사용하였으며, 전체기업의 ‘이익성장률’을 상장기업의 ‘이익성장률’로 그대로 사용하였다). 이 같은 ‘이익성장률’이 앞으로도 계속될 수 있을까? 먼저 여러 측면에서 점점 악화되는 대내외 경영환경이 중국 기업의 이익을 위협하고 있다. 에너지와 원자재 가격이 계속 상승하고 있으며 기업간 경쟁은 더욱 심화되고 있다. 뿐만 아니라 위안화 절상 압력은 더욱 커지고 있고 미국 경제의 침체 가능성도 무시할 수 없는 수준이다.  
 
하지만 이러한 요인들보다 ‘이익성장률’을 둔화시킬 더 중요한 변수가 있다. 바로 중국 정부가 ‘성장과 불균형 발전’에서 ‘조화와 균형적 발전’으로 정책변화를 시도하고 있고, 이에 따라 성장 패러다임이 ‘생산자 중국’에서 ‘소비자 중국’으로 변화할 것이라는 점이다. <그림 3>은 지금까지 중국 기업이 저임금을 바탕으로 성장해 왔으며, 다시 말해 중국 경제의 성장동력이 기업에 있었다는 사실을 말해준다. 이 시기에 명목GDP는 12.7%씩 성장하였으나 임금은 10.5%씩, 기업이익은 14.7%씩 성장하였다. 즉 ‘이익성장률’이 ‘GDP성장률’보다 높았었기 때문에 GDP에서 기업이익이 차지하는 비중(이하 ‘이익비중’)이 점점 증가해 왔다. 만약 ‘이익성장률’이 ‘GDP성장률’과 같았다면 ‘이익비중’은 시간이 지나도 변하지 않았을 것이다. 미국의 전후 50년이 그러했다.  
 
중국이 ‘소비자 중국’으로 거듭나기 위해서는 GDP에서 임금이 차지하는 비중(이하 ‘임금비중’)이 증가해야 하고, 다른 변수가 고정된다면 ‘이익비중’은 감소해야 한다. <그림 4>는 시나리오에 따른 2020년까지의 ‘이익성장률’과 ‘임금성장률’을 보여주고 있다. 2020년은 계획상, 중산층이 먹고 살만한 ‘샤오캉(小康)’사회 건설이 완료되는 시점이다. ‘GDP성장률’의 예측치는 Global Insight와 EIU(Economist Intelligence Unit) 자료의 평균값인 11%로 가정하였다. 앞서 살펴보았듯이 과거 15년간 명목GDP가 평균 12.7%로 성장하였지만, 경제의 규모가 커짐에 따라 성장속도는 자연스레 둔화될 것이다. ‘이익비중’을 현재의 수준으로만 유지시키려고 해도 ‘이익성장률’은 ‘GDP성장률’과 같은 11%수준으로 낮아져야 한다. 이는 최소 ‘필요이익성장률’인 13%에 못 미치는 값이다. ‘이익비중’을 더 낮추려고 한다면 ‘이익성장률’은 ‘GDP성장률’보다 더 낮은 수준에서 결정되어야 한다. 결국, 향후 ‘이익성장률’이 어떻게 될지 좌우하는 가장 큰 변수는 ‘정부의 정책 실행 의지’이다.  
 
여전히 과대평가된 중국 증시  
 
지금까지 살펴본 결과, 장기적인 관점에서 ‘이익성장률’은 ‘GDP성장률’ 수준 혹은 그 이하로 떨어질 것이라는 예측이 가능하다. 다시 말해, ‘이익성장률’이 ‘필요이익성장률’을 만족하기 어렵다는 판단을 내리게 되었다. 결국 현 주가수준은 기업의 이익성장에 대한 지나친 기대를 반영하고 있으며, 장기적 관점에서 중국 증시가 과대평가되었다는 진단이 가능하다.  
 
작년 10월, 보유하고 있던 페트로차이나(PetroChina)의 지분을 전량 매도한 대표적 가치투자자 워렌버핏(Warren Edward Buffett)은 “중국 증시가 지나치게 과열되었기 때문에 좋은 매물을 찾기가 힘들다”고 말하였다. 진단이 옳았던 때문인지 작년 10월은 최고점이었고, 지금까지 중국 증시는 2/3 가격으로 조정되었다. 그러나 아직 중국 주식은 비싸다. 단, 멀게 내다보았을 때 말이다.  
 
앞서 사용한 분석틀을 이용하면, 현재의 적정 주가수준도 가늠해 볼 수 있다. 보수적으로 가정하기 위해 2020년까지의 ‘이익성장률’은 ‘GDP성장률’과 같은 11%로 하고 2020년의 PER는 30으로 두었다. 다른 가정들은 이전과 같다. 여기서 얻어진 현재의 적정 PER는 44.7이다. 1월 22일 현재의 PER가 54.1이므로, 현재 주가는 아직까지도 적정 주가수준에 비해 20% 정도 과대평가 된 것으로 여겨진다.  
 
버블 붕괴 가능성은 낮아 
 
그간 조정의 폭이 컸던 만큼 단기적으로 버블 붕괴의 가능성이 낮은 것은 사실이나, 장기적 관점에서 볼 때 추가적인 하락의 위험성은 여전히 잠재해 있다. 최근 모건스탠리는 작년 1~3분기 동안 중국 기업의 순이익 중에서 부동산과 주식 투자로부터 얻은 이익이 차지하는 비중이 25%에 달하며 그 비중이 점차 증가하고 있다는 점을 지적하였다. 만약 중국 증시의 조정이 더욱 깊어진다면, 기업의 순익 악화로 이어져 주가는 더욱 하락할 수도 있다. 일본의 경제 버블 때에도 상황은 동일했다. 주가가 실적을 끌어올리고, 이렇게 올라간 실적이 다시 주가를 이끌었다. 그 끝은 처절한 파국이었다.  
 
그러나 결론적으로 말해 중장기적으로도 중국 증시가 급격히 조정되어 버블 붕괴로 이어질 가능성은 매우 낮은 것으로 보인다. 중국 정부의 막강한 정책 실행력을 고려할 때 최악의 사태가 발생하진 않을 것으로 보이기 때문이다. 중국 정부는 작년 한 해 6번에 걸쳐 기준 이자율을 상향 조정하고, 신규대출을 억제하며 유동성(Liquidity) 규제에 나섰다. 이는 증시가 급격하게 과열되어 붕괴로 이어지는 사태를 사전에 막고자 하는 조치였다. 조정이 장기화될 조짐을 보인다면, 중국 정부는 증시에 또 다른 정책을 투여할 것이다.  
 
향후 전망 및 파급효과  
 
단기적으로 중국 증시의 향방은 미국 경기의 동향과 곧 발표될 2007년 중국 기업실적, 금리 등에 의해 좌우될 것이다. 미국 경기가 더욱 악화되거나 기업 실적이 기대에 못 미치거나, 인플레이션의 압력이 거세져 중국 정부가 금리를 추가로 인상한다면 조정이 좀더 이어질 수 있다. 하지만 이러한 변수 하나하나의 흐름을 다 추적한다는 것이 사실상 불가능하므로 단기적인 흐름은 알기 어렵다. 그러나 장기적 흐름에 있어서는 중국 정부의 ‘정책 방향 전환’으로 연착륙의 가능성이 높아 보인다. 앞서 살펴보았듯이 중국 정부는 ‘소비자 중국’을 만들기 위해 장기적으로 ‘이익성장률’을 낮춰가면서도 주식시장을 안정적으로 이끌어가야 하는 난제에 직면해 있다.  
 
만약 증시의 추가 조정이 이루어진다면 어떤 파급효과를 예상할 수 있을까?  
 
첫째, 증시의 조정이 깊어지면 이것이 소비의 침체로 이어질 가능성이 높다. 이미 수익을 많이 낸 투자자라면 ‘부의 자산효과’가 사라져 소비를 줄일 것이고, 뒤늦게 뛰어든 투자자나, 은행 융자로 주식을 산 개인들은 불어나는 손실을 감당하기 어려울 것이기 때문이다. 장기적인 관점에서 중국 소비시장의 전망은 밝은 편이지만 증시의 조정은 일시적으로 소비시장을 침체시킬 수 있는 강력한 위험요인이 될 것이다.  
 
둘째, 중국 증시의 조정이 장기화되면 그 여파가 다른 자산 시장으로까지 이어질 수 있다. 주식, 부동산, 채권 등 여러 자산 시장들은 밀접히 연관되어 있다. 어느 한 자산 시장의 가격 변화는 어느 정도의 시차를 두고 다른 시장으로 전파된다. 중국 증시의 조정이 장기화되면 부동산, 채권시장에도 조정과 불황 등의 불똥이 튈 수 있다.  
 
한국 기업에 주는 시사점  
 
지금까지의 논의를 통해 최근의 급락에도 불구하고 중국 증시가 여전히 과대평가되었을 가능성이 높다는 결론에 이르게 되었다. 많은 한국 기업들이 중국과 깊은 관계를 맺고 있으므로 이러한 결론이 한국 기업에게 주는 의미는 크다.  
 
첫째, 이미 중국에 진출해 있는 기업은, ‘조화와 균형적 발전’을 추구하는 중국 정부의 새로운 정책방향에 따라 임금 상승이 가속될 수 있음을 고려해야 한다. 중국 정부는 올해 1월부터 ‘노동합동법’을 실시하고 있는데, ‘소비자 중국’을 만들기 위해 또 다른 정책을 시행할 가능성이 높다.  
 
둘째, 비록 현지에 진출해 있지는 않아도 매출에서 중국이 차지하는 비중이 높은 기업들은 중국 증시의 조정이 자칫 소비시장과 경기의 침체로 이어질 수 있음을 알고 이에 대비해야 한다.  
 
셋째, 중국 현지에 신규투자를 계획하거나 M&A(Merger & Acquisition, 기업인수합병)를 통한 진출을 계획하고 있다면 투자시기를 잘 선택하여야 한다. 현재의 ‘기업가격’은 ‘상투’는 아닐지라도 ‘이마’일 가능성이 높으며, 증시에 조정이 깊어지면 그 여파가 기타 자산시장에 미칠 가능성이 크기 때문이다.  
 
넷째, 증시라는 창(窓)을 통해 중국 소비시장과 중국 경제의 향방에 지속적인 관심을 가져야 한다. 경제에서 주식시장과 금융이 차지하는 비중이 날로 늘어나고 있는 만큼, 이에 대한 정확한 평가는 사업상의 주요 의사결정을 내리는 데 있어서 필수적인 과제가 되고 있다.   
 
중국을 떼 놓고는 사업을 이야기할 수 없을 만큼, 한국 기업에게 중국이 차지하는 의미는 날로 커지고 있다. 한국 기업들은 중국발 위기가 자사의 위기로 이어지지 않도록 중국 증시와 전체 자산시장의 추이를 잘 살펴야 할 것이다.  <끝>