◎'기관투자자의 주주행동주의 강화되고 있다'

LG경제연구원 '기관투자자의 주주행동주의 강화되고 있다'

<그림 1> 유가증권시장 소유자별 주식소유분포 현황 (시가총액 기준) jpg 150x106 12.4 KB jpg 300x212 34.6 KB jpg 531x376 19.8 KB <그림 2> 기관투자자의 5%이상 지분 보유 건수 및 기업 수 jpg 150x99 7.9 KB jpg 300x198 25.9 KB jpg 528x348 13.1 KB <그림 3> 캘퍼스 효과(CalPERS Effect) jpg 150x111 10.2 KB jpg 300x221 34.3 KB jpg 533x393 21.9 KB <표 1> 기관투자자의 주요 의결권행사 공시 건수 추이 jpg 150x72 8.3 KB jpg 300x145 27.2 KB jpg 529x255 24.0 KB <표 2> 국민연금의 의결권 행사기준 주요 내용 jpg 150x87 10.9 KB jpg 300x175 39.9 KB jpg 567x330 43.8 KB

(서울=뉴스와이어) 2007년04월26일-- 증시에서 기관투자자의 비중이 확대됨에 따라 기관투자자의 주주행동주의는 더욱 강화될 것으로 예상된다. 기관투자자의 주주행동주의는 주로 투자자 보호와 기업가치 제고를 위해기업지배구조를 변화시키는 데에 초점이 맞춰질 것으로 보인다.

불과 몇 년 전까지만 해도 기관투자자는 주주로서의 권리행사에 적극적이지 않았다. 국내 증시에서 기관투자자가 차지하는 비중이 크지 않고 투자기업의 경영내용보다는 매매차익이나 배당에 관심이 집중되어 있었기 때문이다. 자산운용회사등의 경우 의결권 행사가 법적으로 제한되기도 하였다. 그러나 최근 국내에서도 기관투자자의 비중이 확대됨에 따라 자산운용회사를 중심으로 내부기준을 마련하여 주주총회에서 적극적으로 의결권을 표명하는 경우가 늘어나고 있다. 강화되고 있는 기관투자자의 주주행동주의가 기업경영에 어떠한 영향을 미칠지를 미국의 사례를 중심으로 조망해보고자 한다.

기관투자자의 비중 날로 증대

과거 국내 주식시장에서는 개인투자자가 가장 큰 비중을 차지하였다. 그러나 외환위기 이후 개인투자자의 비중은 점차 감소하고 기관투자자의 비중은 꾸준히 증가하여 최근에는 시가총액 기준으로 개인투자자의 비중은 18%로 줄어들고 기관투자자는 20%로 늘어난 상태이다.

기관투자자는 증권시장에서 대규모의 자금으로 투자활동을 하는 주체로서 증권회사, 보험회사, 은행, 자산운용회사 및 연금 등이 대표적인데, 최근의 비중 증가는 간접투자자산 활성화에 따른 자산운용회사의 확대 및 국민연금의 보유주식 증가가 가장 큰 원인으로 해석된다.

단순히 총 보유 금액뿐만 아니라 기관투자자가 경영권에 영향을 미칠 정도의 지분을 보유한 기업의 수도 늘어나고 있다. 2006년에 기관투자자가 5%이상 지분을 보유한 유가증권시장상장기업의 수는 전년대비 14개 회사가 늘어난 192사로 전체의 28.7%를 차지하고 있다(<그림2> 참조). 중복 기업을 포함한 보유건수도 전년대비 7.6% 증가한 256건을 기록하였다. 기관투자자의 기업에 대한 영향력이 지속적으로 확대되고 있음을 알 수 있다.

주주총회에서 의결권 행사 급증 추세

증시에서 기관투자자의 주식보유 비중이 증가함과 동시에 주주총회에서 기관투자자가 의결권을 행사하는 건수도 대폭 증가하고 있다. 증권선물거래소에 따르면 2007년 3월 9일 기준 12월 결산법인의 정기주주총회에서 의결권 행사 공시건수는 2007년 2,200건으로 2006년 1,463건에서 50.4%나 증가하였다(<표 1>참조). 의사표시안건 수는 2007년 9,917건으로 2006년 6,505건에서 52.5%가 늘어났다. 조사 시점이 일관되지 않아 차이가 크게 나타나긴 했지만 기관투자자들이 주주가치 실현을 위해 보다 적극적으로 의사표현을 함으로써 투자대상기업에 대한 감시역할을 강화해 나가고 있는 것으로 해석해볼 수 있는 부분이다.

이와 같이 기관투자자의 의결권 행사가 늘어난 것은 사실이지만 아직까지 기관투자자들은 상장기업의 주총안건에 대하여 대부분 찬성하는 경향을 보이고 있다. 작년에 비해 그 비율이 축소되긴 했으나 전체 안건의 대부분인 96.9%에 대하여 찬성하였다. 반대의사 표시는 2001년 1건, 2006년 24건, 2007년 55건으로 전체 안건에서 차지하는 비중은 여전히 작지만 그 건수는 과거에 비해 급격하게 증가하는 추세를 보였다. 기관투자자들이 반대의사를 표시한 안건은 주로임원선임 및 임원보수한도 승인 등 경영진과 관련된 사항에 집중되어 있다. 기관투자자의 경영진에 대한 견제와 감시 역할이 강화된다면 향후주총안건에 대해 반대하는 경우도 더 늘어날 수 있음을 짐작해 볼 수 있다.

특히 자산운용회사가 적극적

기관투자자 중 연기금과 자산운용회사의 의결권행사가 보다 적극적으로 변하고 있다. 기관투자자 중 은행이나 증권 및 보험의 경우는 영업적으로 기업과 밀접한 관련이 있어 이해충돌이 발생할 수 있기 때문에 구조적으로 적극적 의결권 행사가 어려운 면이 존재한다. 반면 자산운용회사나 연금 및 공제회 등은 상대적으로 기업들과 소유구조 및 영업적 측면에서 관련이 적기 때문에 독립적인 의결권 행사가 용이하다. 전체 주식시장에서 2.6%의 비중(2006년 말기준)을 차지하며 막강한 기관투자자로 자리잡고 있는 국민연금은 2005년 12월에 의결권 행사기준을 보다 세분화하여 개정하였다.

의결권을 행사하기로 한 내용은 미국 연기금의 주주행동주의가 목표로 하는 기업지배구조개선내용이 상당수 포함되어 있다. 국민연금은 그 특성상 적극적인 주주행동주의를 나타내긴 어렵지만 주주가치 보호를 위한 합리적이고 공정한 의결권 행사를 위해 원칙을 강화한 것이다. 국내 대표적 자산운용회사 중 하나인 미래에셋자산운용은 자체적인 의결권 행사기준을 마련하고 주주가치 극대화를 목표로 주총에서 의결권을 행사하기 시작하였다. 소위 ‘장하성 펀드’ 라고 불리는 한국기업지배구조펀드(KCFG)는 이사회 의장과CEO 분리, 참석률이 저조한 사외이사 퇴진, 사외이사 비중 축소 반대, 스톡옵션의 경영성과 연계 등의 의결권 행사방침을 가지고 있다. 또한 한국투자신탁운용은 경영 간섭은 배제하되 주주가치 제고에 반하는 결정에 대해서는 적극적인 주주권을 행사한다는 기본 방침을 수립하였다.

아직까지 많은 기관투자자들이 의결권행사기준이 없고 전담하는 조직이 구성되지 않아 의결권행사를 위한 안건분석 능력에도 한계가 있다. 그러나 영향력 있는 자산운용회사들을 중심으로 내부기준을 마련하여 보다 적극적으로 주주가치를 보호하려는 움직임이 있고, 그 동안 익숙하지 않았던 한국기업지배구조펀드(KCFG)와 같은 기업지배구조펀드가 증가함에 따라 자산운용회사들의 주주행동주의는 보다 강화될 것으로 예상된다.

미국 기관투자자의 주주행동주의, 연기금을 중심으로 80년대 부터 시작

기관투자자의 입김이 강화되고 있는 것은 전 세계적인 추세이다. 국제 금융시장에서 펀드의 비중이 늘어나고 정보에 의존한 수익창출이 어려워짐에 따라 과거처럼 단순히 보유주식을 매각하는 차원이 아니라 적극적으로 기업가치를 높여 수익을 얻기 위한 경영개입이 늘어나고 있는 것이다. 특히 미국은 엔론, 월드컴 등 회계부정 사태 이후기관투자자의 감시역할이 중요하게 대두된 것도 주주행동주의 강화의 배경이 되고 있다. 우리나라도 향후 국민연금의 주식투자가 확대되고 퇴직연금이 활성화되면 미국과 같이 연기금의 영향력이 더 커질 것이므로 미국 기관투자자의 행태는 우리에게 시사하는 바가 크다.

미국은 1980년대 중반에 최초로 대규모 공적 연금이 개별로 또는 연대하여 주주제안을 시작한 이래로, 1990년대 중반부터 주주제안, 의결권 행사, 소송제기 등의 방법을 통한 기관투자자의 주주행동주의가 본격적으로 활성화되었다. 미국은 기관투자자 중 특히 연기금의 영향력이 막강하다. 연기금은 안정성을 우선으로 하는 특성과 막대한 투자규모 때문에 다른 자본에 비해 유동성이 적고 장기적인 투자자금 역할을 하며 자본시장의 발전 및 안정에 기여하고 있다. 이들은 일정 기준을 통해 투자대상 기업을 선정하고 제안과 협상, 다른 기관투자자들과 협력 또는 서한(letter) 등을 주요 대화 수단으로 주주행동주의를 실천하고 있다.

뮤추얼펀드의 주주행동주의도 활성화되고 있다. 2003년에는 미국 증권거래위원회(SEC)가 보유주식에 대한 의결권행사 기준을 마련하고 행사 내역을 공개하도록 증권거래법을 개정하여 뮤추얼펀드의 적극적인주주권 행사를 유도하고 있는 상황이다.

● 기업지배구조에 미친 영향 ; 대체적으로 성공

미국에서 기관투자자의 주주행동주의는 대체적으로 의도하던 바대로 기업지배구조를 바꾸는데 성공한 것으로 보인다. 특히 연기금 등이 주주가치제고를 위해 적극적으로 의결권 행사를 통해 기업의 경영활동에 참여하고 있다. 기업들이 요구를 받아들이지 않으면 주주권 행사를 통해 경영진의교체를 시도하기도 한다. 연기금의 영향력이 확대되면서 연기금의 요구를 받아들이는 기업들도 늘고 있다. 기관투자자의 경영활동 참여에 관한 연구결과들도 기업들이 연기금의 요구를 수용하는 경향이 확산되고 있음을 보여주고 있다.

미국의 연기금 중 캘리포니아공무원연금기금(CalPERS)은 주주행동주의에 가장 적극적인기관투자자의 하나이다. CalPERS는 1987년부터 매년 경영성과와 주가, 지배구조 등을 평가하여 집중적인 감시대상 기업인 ‘Focus List’ 를 발표하고 있다. CalPERS가 대상으로 한 51개 기업을 분석한 결과(Michael P. Smith, 1996. 3),1987~1988년에는 78개의 기업 중 7개(9%)의 기업만이 제안된 정책을 수용했으나 그 비율은 점점 높아져서 1989~1993년 사이에는 36개 기업 중 26개 기업(72%)이 CalPERS가 요구한 정책을 수용하였다. 이후에도 CalPERS는 지배구조에 대한 감시를 강화하여 2004년 월트디즈니의CEO인 마이클 아이스너의 재신임을 반대하여 결국 회장직을 사임하게 만들었고, 씨티그룹과 코카콜라의 경영진 교체를 시도하기도 하였다.

또한 미국의 대표적 교직원 퇴직연금기금인 TIAA-CREF에 대한 연구결과(Carleton,Nelson and Weisbach, 1998)에 따르면1992~1996년 사이에 주주권을 행사했던 45개기업 중 95%가 원하는 방향의 협상을 체결했으며, 이 중 87%가 궁극적으로 TIAA-CREF가 요구하는 데로 기업지배구조를 변경하였다. 또한 협상을 체결한 95%의 기업 중 70% 이상이 주주투표를 거치지 않고 사적인 조정에 의해 협상을 체결하였다.

이 밖에도 주주행동주의자들이 가장 적극적으로 의결권을 표시하고 있는 경영자 보상에 대해서도 기관투자자들의 지분율과 경영자 보상이 반비례하는 관계가 있음을 입증하고 있어, 기관투자자의 경영진에 대한 감시역할을 인정하고 있다(Jay C. hartzell and Laura T. Starks, 2000. 3).

● 기업가치에 미친 영향 ; 단기적으로는 긍정적이나 장기적으로는 불투명

기관투자자의 지분매입과 경영참여에 대한 주가반응은 연구결과마다 그 해석이 달라 일반적인결론을 내리기가 어렵다. 다만 기업지배구조개선을 목적으로 하는 기관투자자의 경우, 단기적으로 기업가치에 긍정적인 영향을 미친 것으로 나타났다.

CalPERS의 포트폴리오에 편입되면 주가가 상승한다는 소위 ‘캘퍼스 효과(CalPERS Effect)’ 에 대한 검증연구에서도 CalPERS의 지분매입이단기적으로는 주가반응에 긍정적인 효과가 있는 것으로 나타났다(<그림 3> 참조). 그 중 가장 최근의 연구결과(Brad M. Barber, 2006. 11)를 살펴보면 1992년부터 2005년까지 Focus List에 포함된 115개 기업들을 대상으로 List에 포함된 사실을 공시한 당일의 시장조정수익률이 유의미하게 0.23% 상승한 것으로 나타났다. 주주가치로 환산하면 14년 동안 31억 달러(연간 224백만 달러)의주주가치가 상승한 것이다. 이는 CalPERS와 같은 기관투자자가 지분 참여를 함으로써 해당 기업의 지배구조가 개선되고 기업의 성과향상으로 이어질 것이라는 기대가 반영된 결과로 해석할 수 있다.

그러나 CalPERS Effect가 단기적인 효과 를넘어 장기적으로 지속하는지 여부에 대해서는 명확하지 않다. 즉 Focus List에 포함된 회사들은 시장가치보다 장부가치가 낮은 소위 ‘가치주(Value Stock)’ 들인데, 이러한 가치주는 일반적으로 장기적으로는 시장을 상회하는 수익률을 올리는 특성을 보이기 때문이다. 또한 기관투자자의 개입 이외에 다른 여러 가지 요소들이 주가에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이들이 결정적인 역할을 했다고 결론짓기에는 무리가 따른다.

기관투자자의 지분매입 및 경영참여가 경영성과에 미치는 영향도 불분명하다. 지금까지의 연구결과에 따르면 기관투자자의 주주행동주의가 기업지배구조를 변화시키는 데는 도움이 되고 있으나 경영성과의 향상과는 뚜렷한 상관관계가 없다는 결과가 지배적이다. 일례로 주주행동주의에서 강조하는 이사회의 독립성이 기업성과에 미치는 영향을 분석한 연구에서(Bhagat and Black, 1998) 대부분은 이사회의 독립성과 기업성과 사이의 의미 있는 상관관계를 발견하지 못한 것으로 나타났다. 기관투자자의 주주행동주의가 기업지배구조를 개선시키는 것에는 중대한 영향을 미쳤지만, 기업성과가 향상되어 기업가치제고로 이어진다고 단정짓기는 어렵다는 것을 보여준다.

한국적 주주행동주의 모델 정립 필요

지금까지 살펴본 바와 같이 국내 자본시장에서기관투자자의 영향력은 확대되고 주주행동주의도 강화되고 있다. 최근 주주총회에서 기관투자자의 반대의사 표시가 늘어나는 현상에서 알 수 있듯이, 더 많은 기관투자자들이 소극적 투자방식에서 벗어나 기업경영에 적극적으로 개입함으로써 경영관행이나 지배구조 개선을 통한 기업가치 제고를 도모하려 할 것이다. 우리보다 기관투자자의 주주행동주의가 먼저 발달한 미국의 경우를 비추어볼 때 향후 연기금이나 자산운용회사를 위주로 한 주주행동주의는 보다 적극적으로 나타날 것이다.

그러나 기관투자자의 주주행동주의는 기업지배구조를 개선시킨다는 장점도 있지만 주주가치 제고를 위해 지나치게 경영간섭을 하다 보면 부작용도 나타날 수 있다. 기관투자자들이 과도한 투자수익이나 배당을 요구하다 보면 해당기업의 경영이 ‘단기실적주의’ 로 흘러갈 가능성이 크다. 뿐만 아니라 경영간섭이 지나치게 되면 기업들이 상장 자체를 꺼리게 될 수도 있다.

또한 시장에서 기관투자자의 주주행동주의에 대한 과도한 기대도 우려되는 부분이다. 지배구조 변화가 반드시 기업성과 향상으로 이어져 장기적으로 기업가치가 제고된다고 말할 수 없기 때문이다. 기관투자자의 적극적 경영참여가 투자자들의 단기적 시세차익 추구와 주가 급등락을 유발할 경우 장기적 기업가치 제고라는 본래의 목적이 훼손될 수도 있다. 기업과 자본시장의 발전을 위해 기관투자자의 주주행동주의에 대한 한국적 상황에 맞는 건전한 모델 정립이 필요하다...배지헌 책임연구원