◎'일본의 금리와 엔 캐리 트레이드'

삼성경제연구소 '일본의 금리와 엔 캐리 트레이드'

주요국의 주가 추이 jpg 150x80 11.3 KB jpg 300x160 40.0 KB jpg 567x303 37.5 KB 在日외국계 은행의 해외운용자산 추이 jpg 150x109 13.2 KB jpg 300x218 40.8 KB jpg 524x381 23.5 KB 일본 소재 은행의 해외대출 잔고 jpg 150x102 14.6 KB jpg 300x205 48.6 KB jpg 517x353 31.9 KB 가계의 해외투자, 투자신탁 및 투자신탁기관의 해외증권투자 추이 jpg 150x63 10.2 KB jpg 300x126 34.3 KB jpg 567x239 32.3 KB 일본 개인투자가의 외환 선물거래 증거금 잔고 및 구좌수 추이 jpg 150x83 9.9 KB jpg 300x166 31.7 KB jpg 567x313 22.9 KB 주요국의 정책 금리 추이 jpg 150x110 12.2 KB jpg 300x220 39.5 KB jpg 535x392 22.6 KB

(서울=뉴스와이어) 2007년05월01일-- 삼성경제연구소 '일본의 금리와 엔 캐리 트레이드'

1. 국제금융시장의 불안과 엔 캐리 트레이드

중국發주가 폭락이 세계 주식시장으로 파급

지난 2월말 중국의 주가 폭락이 구미를 비롯한 아시아 신흥주식시장의 주가를 연쇄적으로 하락시키는 소위 '차이나 쇼크'가 발생. 중국 상하이 종합지수가 2월 27일 하루만에 269p(8.8%) 하락한 데 이어다우 지수도 전일비 416p(3.3%) 하락. 이를 계기로 아시아 신흥시장은 물론 유럽, 일본 시장도 연쇄 폭락

표면적인 이유는 중국 주식시장의 불안과 미국 경기 침체에 대한 우려. 상하이 주식 폭락의 직접적인 계기는 중국정부의 추가적인 금융 긴축 조치 가능성과 그 동안의 주가 급등에 따른 버블 우려. 미국은 2006년 4/4분기 GDP의 대폭적인 하향수정에다 서브 프라임 모기지의 연체율 상승 등으로 인해 경기의 경착륙 우려가 현재화. 지난 2월 26일 그린스펀 전 FRB 의장의 '2007년말 미국 경기의 침체가능성' 발언도 주식시장의 불안 요소로 가세

엔 캐리 트레이드 청산에 대한 불안감이 가중

세계 주식시장 연쇄 하락의 이면에는 일본의 금리 인상과 그에 따른 엔캐리 트레이드의 청산 움직임도 작용. 그간 세계 금융시장이 풍부한 유동성을 바탕으로 전반적으로 호조세를 지속해오는 데는 일본의 超저금리 정책이 중요한 역할을 수행. 하지만 일본의 잇따른 금리인상으로 여타 선진국과 금리 격차가 줄면서 엔 캐리의 청산 압력이 가중되고 그에 따라 세계 주식시장이 연쇄반응. 일본 중앙은행의 금융정책이 변할 때마다 세계 주가 시장이 동요하고 있는 점이 그 가능성을 방증

이 때문에 엔 캐리 자금의 청산 가능성에 대한 관심이 재차 부상. 엔 캐리 자금의 청산은 한국 등 아시아 신흥주식시장에서 주가하락을 유발할 수 있는 잠재적 불안 요인으로 작용

2. 엔 캐리 트레이드의 현황과 파급효과

전형적인 엔 캐리 트레이드는 주로 헤지 펀드(Hedge Fund)에 의해 활용

엔 캐리 트레이드(Carry Trade)의 범위에 대한 명확한 정의는 없으나 대체로 다음 거래를 포함. 협의로는 '금리가 낮은 엔화를 차입하여 고금리 국가의 자산에 투자하는 행위'를 지칭. 투자 대상에는 고금리 국가의 통화(예금) 뿐만 아니라 차익 거래가 가능한 모든 수익자산(증권, 상품 등)을 포함. 광의로는 일본 내 기관투자자나 개인이 환 위험을 헤지하지 않은 채 해외 수익자산에 투자하거나 외화 선물거래를 하는 경우도 포함. 엔 차입은 동반되지 않더라도 저금리인 엔을 그대로 운용하기보다는 외화로 교환한 후 고금리의 외화예금이나 해외 수익증권에 투자하기 때문, 심지어 일본 정부나 중앙은행의 외환시장 개입(엔 매도, 달러 매입)도 엔캐리 트레이드로 보는 시각도 있음. 외환시장 개입으로 확보한 달러로 고금리인 미국채권에 투자하기 때문

엔 캐리 트레이드의 유형 구분 사례

① 헤지 펀드에 의한 엔화 차입 및 엔화 선물 매도
② 일본 국내 개인 및 기관 투자가에 의한 해외증권투자 및 외화 예금
③ 일본 국내 개인투자가에 의한 외환 선물거래(FX 마진 거래)
④ 해외 개인이나 기업에 의한 엔화 차입
(자료: 일본『이코노미스트』, 2007년 4월 17일자)

저금리의 엔화를 차입해 고금리 통화나 해외 수익증권에 투자하는 전형적방식의 엔 캐리 트레이드는 글로벌 헤지펀드에 의해 수행. 2000년 이후 세계 각국 기관투자자로부터의 대량 자금 유입 등에 힘입어 헤지 펀드가 급성장. 헤지 펀드의 자산규모는 2000년말 5천억 달러 규모에 2006년말 현재1조 4천억 달러로 증가. 헤지 펀드는 레버리지(Leverage) 효과를 극대화하기 위해 엔 캐리 트레이드 등을 적극적으로 활용해 온 것으로 알려지고 있음ㆍ엔 캐리로 운용자산의 수 배로 포지션을 늘림으로써 고수익을 추구

엔 캐리 트레이드 규모는 보는 관점에 따라 1천억~1조 달러 이상

엔 캐리 트레이드의 규모는 기관에 따라 추정액 규모에 큰 편차가 존재. JP 모건은 일본 국내 개인투자가의 해외증권투자, 개인의 외환 선물거래등을 토대로 약 40조엔 규모로 추정. 도이츠 은행 그룹은 일본 금융기관의 해외 단기대출 상황 등을 토대로약 1,500억~2,000억 달러로 추정. 시티은행, 일본의 정책당국자는 약 10~20조엔으로 추정

추정 규모에서 기관별로 큰 편차를 보이는 이유는 캐리 트레이드의 실체파악이 어려운 데다, 캐리 트레이드의 범위도 달리 보기 때문. 일본 기관투자가의 해외증권 투자액을 엔 캐리 트레이드에 포함시킬 경우 이 금액만 2006년말 현재 120조엔(약 1조 달러)

최근 수년간 엔 캐리 트레이드가 확대

자금의 공급측면에서 몇 가지 대용 지표(Proxy)를 볼 때 2005년 이후 엔캐리 트레이드가 빠른 속도로 늘어난 것으로 추정. 글로벌 헤지 펀드의 엔 케리 트레이드 자금원의 하나로 추정되는 일본소재 외국계 금융기관의 해외 운용자산이 2005년 중반부터 증가. 2005년 7월 12조엔에서 2007년 2월 23조엔으로 확대. 자산의 해외 운용비율도 같은 기간 32.9%에서 71.7%로 상승. 일본 소재 은행(일본 소재 외국계 금융기관 포함)의 해외 엔화 대출잔고가 2004년 3월말 3,279억 달러에서 2006년말 3,759억 달러로 증가. 1995년 엔고 이후 전반적으로 감소세를 보이던 엔화 대출이 재차 증가세로 반전된 것은 엔 캐리 트레이드 확대와 관계가 깊은 것으로 추정. 1998년 아시아 지역의 외환 위기를 계기로 감소세를 지속하였던 해외소재 일본은행의 대출(외화 대출 포함)도 2005년 이후 증가세를 지속. 2004년 12월말 14.5조엔에서 2007년 2월말 25.6조엔으로 증가

광의의 개념에서 엔 캐리 트레이드의 한 세력인 일본 가계, 개인의 해외투자와 외환 선물 거래(FX 선물 거래)도 빠르게 증가. 일본 가계가 직접하는 해외증권투자나 외화예금은 약 12조엔 규모이나, 투자신탁 등 전문 투자기관을 통한 간접적인 해외증권 투자는 2003년이후 큰 폭으로 증가한 것으로 추정. 가계의 투자신탁 잔고가 2003년 3월말 28.4조엔에서 2006년말 66.2조엔으로 2배 이상 규모로 증가. 2007년 3월말 현재 투자신탁의 해외증권 투자 잔고는 30조 5,244억엔ㆍ투자신탁 총액에서 해외증권 투자가 차지하는 비율도 급증. 일본 전체 주식투자신탁기관의 해외증권투자잔고는 2002년말 8조엔에서 2006년말 45조엔으로 증가(일본중앙은행의 자본순환계정). 개인투자가를 대상으로 한 외환 선물 거래(FX 선물 거래)도 빠르게 증가. 연간 거래액은 최소 128조엔 규모로 추정. 일본에서는 현금뿐만 아니라 보유주식을 증거금으로 예치하고 외화를 매매할 수 있는 금융회사도 생겨날 정도

일본의 저금리가 엔 캐리 트레이드의 주된 이유

엔 캐리 트레이드 확대의 가장 큰 이유는 일본의 저금리 정책에 따른 대내외 금리 격차. 미국이 2004년 6월~2006년 6월 2년간 정책금리를 1%에서 5.25%로 올리는 동안 일본은 제로 금리 정책을 고수함으로써 금리격차가 크게 확대. 그 동안 유로지역을 비롯, 대부분 선진국과 아시아 국가의 금리도 인상. 일본이 2006년 7월과 2007년 2월 두 차례에 걸쳐 금리를 올렸음에도 불구하고 여전히 주요국과 큰 폭의 금리 격차가 존재

일본의 저금리는 일본인이 상대적으로 고수익 상품인 외화예금이나 해외증권 투자를 선호하는 분위기를 유발. 일본 가계는 1,500억엔이 넘는 금융자산을 보유하고 있지만 일본 국내예금만으로는 고수익을 기대하기 힘든 실정. 두 차례의 금리 인상에도 불구하고 정기예금 금리는 0.35%에도 미달. 이로 인해 개인투자가는 고수익을 실현하기 위해 리스크를 적극적으로 부담하면서 해외투자를 모색. 일본경제 회복으로 인한 투자심리 개선, 풍부한 유동성 등으로 인해 가계 및 개인들의 리스크 선호도가 제고. 금년부터 60세 정년을 맞이하여 본격적으로 퇴직하기 시작하는 단카이(團塊) 세대의 의식조사에서도 '高위험 高수익' 투자 성향이 투영, 퇴직 후 자산운용(약 50조의 퇴직금 중 절반 정도)시 투자신탁, 채권, 외화예금 등 리스크가 높은 자산에 대한 선호도가 높은 것으로 조사

국제 금융시장과 엔화 환율의 흐름을 바꿀 수 있는 복병

엔 캐리 트레이드는 향후 자본시장을 위축시킬 수 있는 잠재적 복병. 지금까지 엔 캐리 트레이드 확대는 세계 금융시장의 활성화 요인으로 작용했으나 청산 과정에서는 일시적으로 세계 금융시장을 위축시킬 가능성. 특히 엔 캐리 트레이드를 활용하여 주식 매수 포지션을 늘려 왔던 헤지펀드가 청산 움직임을 보일 경우 금융시장이 동요될 가능성. 실제로 중국發쇼크와 미국 주가 하락으로 노출된 투자 위험 축소를 위해 매수 포지션을 급격히 줄이는 과정에서 세계 주가가 연쇄 하락

헤지 펀드의 투자 패턴

- 시가총액은 북미 48%, 유럽·아시아 선진국 44%, BRICs 등이 8% 규모이지만 헤지 펀드의 주식보유비율은 북미 60%, 유럽과 아시아 20%, BRICs 등이 20%로서 상대적으로 신흥 주식시장에 높은 비율로 투자

- 헤지 펀드는 신흥 주식시장의 위험이 현재화될 경우 위험을 줄이기 위해 그간레버리지 효과로 늘린 운용자산의 포지션을 해소ㆍ그 과정에서 신흥 주식시장의 주식은 물론 미국 등 선진국 주식도 매각 (자료: 일본 이코노미스트, 2007년 4월 17일자)

엔화의 환율 흐름도 바꿀 수 있는 변수. 엔 캐리 트레이드가 늘 때는 엔화 가치를 절하시키는 요인으로 작용하나반대로 엔 캐리 청산 시에는 엔화의 가치를 절상시키는 요인으로 작용. 실제 지난 2월말 세계 주식시장 동반 하락이 엔 케리 트레이드의 청산(엔화자금 상환)으로 이어지면서 외환시장에서는 일시적으로 엔고 유발. 엔 상환 자금 확보 과정에서 엔화 수요가 일시적으로 급증함에 따라 엔화는 절상된 반면, 기존 투자대상이던 고금리 통화는 공급 확대로 절하

3. 전망 및 시사점

일본과 고금리 국가와의 금리 격차가 축소

미국은 금년 하반기 중 금리 인하를 단행할 가능성. 미 연방준비이사회(FRB) 버냉키 위원장의 관심은 인플레이션에 집중되어 있으나 현재 미국의 인플레이션 압력은 약한 것으로 판단ㆍ소비자물가도 2006년 9월 이후 7개월째 2%대를 유지. 유가가 상승 중이기는 하나 향후 안정세로 전망되기 때문에 유가로 인한 인플레이션 우려는 약한 것으로 전망. 하지만 서브프라임 모기지 문제가 미국경제를 경착륙시킬 수 있는 불씨로 잠복하고 있는데다 내수도 부진. 미국 전체 은행 주택대출의 연체율은 1.9% 수준으로 낮지만, 주택시장에서 판매량과 가격이 하락하고 있어 서브프라임 모기지의 연체율이 악화될 가능성이 여전히 잔존. 금리 인하 가능성에 대해 FRB는 중립적인 태도를 보이고 있지만, 지난2월 그린스펀 발언 이후 하반기 미국의 금리 인하 가능성에 무게를 싣는 경제전문가가 증가

일본은 참의원 선거 후 8, 9월경 한 차례 추가 금리 인상을 단행할 전망. 중앙은행은 금융정상화를 위해 금리인상을 지속적으로 추진해 나갈 방침. 일본중앙은행이 목표로 하고 있는 일본의 정상금리는 2% 수준. '소비자물가 수준과 경기 동향을 토대로 완만한 속도로' 금리 인상을 추진하겠다고 하고 있지만 실질적으로는 소비자물가 수준과는 괴fl. 지난 2월 금리 인상 시 소비자물가는 전년동기대비 0.0~0.1% 수준ㆍ2007년 3월에 발표된 2월 소비자물가는 전년동기대비 마이너스(-0.1%). 최근의 금리 인상 단행에는 일본경제의 성장속도와 '눈에 보이지 않는 외압'이 더 중요한 변수로 작용하는 인상. 그간 일본경제의 호조(GDP 성장률, 경상수지 흑자 등)에도 불구하고 엔화의 '나 홀로 약세'에 대한 비판이 고조

오는 5월 중순 발표 예정인 1/4분기 경제성장률이 추가 금리 인상 결정의 중대한 판단 자료이지만, 금리 인상으로 연결되기는 어려울 전망ㆍ아베 정권은 금리 인상에 대해 일관되게 반대하는 시각을 견지하고 있는 데다, 7월 참의원 선거를 앞두고 있기 때문에 정치적 부담으로 작용. 8월 2/4분기 경제성장률 발표 이후 중앙은행은 본격적으로 금리 인상시기를 모색할 것으로 예상. 2007년 2/4분기 이후 경기 재가속 등에 힘입어 금리 인상 부담이 경감

미국을 제외하고는 고금리 국가의 금리 인상 가능성이 낮기 때문에 일본과 고금리 국가간 금리 격차가 완만하게 줄어들 것으로 예상. 유로지역은 2006년 12월에 이어 지난 3월에도 금리를 0.25% 인상하였으나, 여전히 인플레이션 압력이 존재. 호주도 인플레이션 가능성 등으로 인해 금리 인하 가능성은 희박. 따라서 미국경제의 경착륙 등 특별한 악재가 발생하지 않은 한 일본은연간 2차례의 정도 완만한 속도(1회 0.25%p씩)의 금리인상 예상

엔 캐리 자금의 완만한 청산, 엔화의 점진적 강세 예상

엔 캐리 자금의 청산도 비교적 완만하게 이루어질 전망. 일본이 금리를 인상하더라도 헤지 펀드 등은 지난 2월 글로벌 금융시장에서 나타난 시그널을 학습하여 비교적 완만한 속도로 엔 캐리 자금을청산을 해 나갈 것으로 예상. 여전히 대내외 금리 차가 존재하고 리스크 회피 성향도 약화되어 있는만큼 일본 개인투자자의 해외투자 트렌드가 급반전될 가능성은 희박

엔 캐리 자금의 청산으로 인해 향후 엔화는 강세로 전환될 전망. 연말까지 엔/달러 환율은 110엔 전반 수준을 향해 완만하게 수렴해 갈것으로 예상. 지난 2월말 엔 캐리 자금의 일시적인 청산 과정에서 엔/달러 환율이 115엔 대까지 하락한 사례에 비추어 볼 때 일시적인 엔 캐리 자금 청산 움직임으로 인해 엔화 환율은 110대 이하까지 급락할 가능성도 잠복

엔 캐리 청산에 따른 충격 완화에 주력

엔 케리 자금의 청산이 가속화될 가능성에 대비. 미국이 금리 인하를 단행할 경우 미일간 정책 금리 격차는 현재 4.75%에서 4% 이하로까지 줄어들 가능성. 지금까지 미국의 금리 정책을 볼 때, 일단 방향성이 정해지면 목표 금리를 향해 빠르게 유도하는 패턴을 시현. 글로벌 금융시장에서 미일간 금리 격차가 줄어든 속도 이상의 기대 심리가 작용할 경우 엔 캐리 자금 청산 속도가 가속될 가능성도 상존

환율의 변동성 확대에 대비하여 환 리스크 관리를 강화. 엔 캐리 트레이드 청산 과정에서 간헐적으로 환율이 급변동할 가능성이 있으므로 환율 변화에 예의 주시하면서 환 리스크 관리 체제를 강화. 단기차입금과 對日차입금 동향에도 예의 주시. 2005년 이후 한국의 단기차입금이 빠른 속도로 증가하고 일본의 對韓대출도 늘어나고 있는 점에 유의...구본관 수석연구원