◎대외여건 변화로 통화완화의 리스크 크게 감소

LG경제연구원 '대외여건 변화로 통화완화의 리스크 크게 감소'

최근 통화완화에 나선 국가들을 살펴본 결과, 대내 여건이 부진한 상태에서 유로존 통화 완화 및 국제유가 하락이 통화완화를 촉발시킨 것으로 판단된다. 통화완화 흐름은 당분간 이어질 것으로 보이지만, 변동성 확대로 세계경기 개선 효과는 제한될 우려가 있다. 통화완화 정책의 대외 부담은 줄어든 상황이다. 환율여건 보다는 국내경제에 따른 정책 판단이 중요한 시점이다. 

‘통화전쟁(currency wars)’ 논의가 뜨겁다. 실제 지난해 4분기 이후 23개국, 올해 1월 이후에만도 14개국이 통화완화에 나섰다. 이 중에는 불과 지난해 하반기까지만 해도 금리를 올렸다가 급히 정책방향을 바꾼 국가들도 있다. 각국이 서둘러 돈을 풀고 있는 모습이 흡사 전쟁 같다고 느껴질 정도다. 우리도 대내외적 요인들이 얽혀 통화정책에 어려움을 겪고 있는 상황이다. 최근 각국의 정책적 선택에 깔려있는 배경과 의미를 통해 우리 경제에 대한 시사점을 살펴본다. 

금리 인하한 국가들, 대내 부진 심화가 공통적 배경 

지난해 4분기 이후 통화완화에 나선 국가들의 상황을 살펴보았다. 그 결과 최근 금리를 인하한 국가들은 거의 대부분 대내 활력이 부족하고 저물가에 대한 우려가 높은 상황이었다. 전체 국가 중 일본과 노르웨이를 제외하면 모두 성장률이 잠재성장률 수준에 미치지 못하거나, 추세적인 디스인플레이션이 진행중인 것으로 나타났다. 

GDP갭은 주로 중국, 인도 등 아시아 신흥국 및 러시아, 폴란드 등 동유럽 국가들을 중심으로 더욱 큰 폭의 (-)를 기록했다. 물가지표는 지난해부터 이미 디플레 우려가 높았던 유럽 국가들 전반에 걸쳐 취약한 모습이었다. 한편 일본과 노르웨이는 실물지표가 크게 둔화되지는 않았지만, 일본은 아베노믹스의 효과를 이어가기 위해, 노르웨이는 산유국으로서 유로존 부진과 유가 하락에 대한 선제적 대응 차원에서 통화 완화에 나선 것으로 보인다. 

물가 하락 압력은 대외부문을 통해서도 높아질 수 있다. 통화가치가 절상될 경우 수입물가가 하락하면서 물가하락 압력으로 작용하기 때문이다. 단, 통화절상 압력이 있더라도 당국이 외환 매입에 나설 경우 실제 환율에는 드러나지 않을 수 있다는 점을 감안해, 환율 변화와 외환보유고 증감을 함께 고려하여 통화가치 절상압력을 살펴보았다. 

환율 수치 상으로는 중국, 이집트 등의 통화가 크게 절상된 것으로 보이지만, 같은 기간에 외환보유고는 오히려 감소해 전반적인 통화절상 압력은 심하지 않았던 것으로 보인다. 오히려 유로존 주변 유럽 통화들과 아시아 신흥국 중에서는 인도가 통화절상 압력이 컸던 것으로 나타난다. 유럽 통화들이 강세를 보인 것은 유로화 약세에 따른 반사적인 영향이 컸다. 주요 국제통화인 유로화의 약세는 다른 통화들의 상대적 강세 압력으로 작용하게 되는데, 특히 유로존과 경제적 연관성이 높은 주변 유럽국가들은 그 영향을 더욱 크게 받은 것으로 보인다. 

특히 유로화에 자국 통화가치를 연동시키는 덴마크, 스위스 등의 국가들은 더 큰 절상압력을 받았다. 유로화와의 가치 유지를 위해 이들 국가 역시 금리 인하에 나설 것으로 예상됐기 때문이다. 금리 인하는 채권가격의 상승을 의미해, 인하되고 난 이후에는 투자 유인이 적어지지만, 향후 금리인하가 예상되는 상황은 투자 유인이 오히려 커지게 된다. 게다가 일종의 고정환율제로 환율 변동의 위험도 적어 투자자금이 이들 국가로 몰리게 되었다. 한편 고정환율제 유지가 힘들 것이라고 예상한 투기자본의 유입도 절상 압력을 확대시키는 요인으로 작용했다. 

유로존 통화완화 및 유가 급락이 금리인하 도미노 촉발 

이렇게 짧은 기간 내에 여러 나라가 일제히 통화완화에 나서는 것이 일반적인 상황은 아니다. 국가의 경제정책은 각국 경제여건의 차이에 따라 방향과 강도, 시점 등이 결정되기 때문이다. 여기에는 글로벌 공통요인이 큰 영향을 미쳤을 가능성이 높다. 최근의 경우에는 유로존과 일본의 추가 양적완화, 그리고 그와 맞물린 국제유가 급락의 영향이 컸던 것으로 보인다. 이 요인들이 각국에 같은 영향을 미치는 것은 아니지만, 결과적으로는 많은 국가들에게 금리인하의 압력 혹은 여지를 늘리는 방향의 힘으로 작용하게 된 것이다. 

이를 바탕으로 최근 금리인하에 나선 국가들을 크게 세 범주로 분류해 볼 수 있다. 유로존과의 경제적 연관성이 높은 국가, 원유 등 원자재 수출의존도가 높은 국가, 그 외에 대내여건이 부진한 상태에서 대외요인으로 금리인하의 여지가 생긴 국가가 그것이다. 

유로존의 영향이 큰 국가로는 유로존 외에 스위스, 스웨덴, 덴마크, 폴란드 등의 유럽 국가들과 최대 교역상대국이 유로존인 모로코를 들 수 있다. 이 국가들은 유로화 대비 자국 통화 절상의 부담이 컸던 것으로 볼 수 있다. 통화가치 상승이 수입물가 하락으로 이어짐을 생각하면, 유로존은 디플레이션 압력을 주변국으로 전가하고, 유로존 주변 유럽국가들은 디플레이션 압력을 수입하게 된 셈이었다. 뿐만 아니라 유로존과의 교역 비중이 높은 상태에서 수출 가격 경쟁력까지 악화되면서 경기 활력은 더욱 둔화되었다. 이 과정에서 통화완화의 필요성이 크게 증가하게 되었다. 

한편 유로존 등 주요 선진국의 통화완화는 또 다른 경로를 통해 각국의 통화완화 여지를 확대시키기도 한다. 글로벌 금융불안의 위험을 낮추는 것이다. 일부 유럽국가를 제외하면 최근 금리인하를 단행한 국가들은 대부분 이런 선진국 완화의 혜택을 입었다고 볼 수 있다. 

대표적인 예가 원자재 수출국이다. 호주, 캐나다, 러시아 등 자원대국들과 칠레, 페루 등 남미 국가들, 그리고 유럽 최대 산유국인 노르웨이가 이에 해당한다. 원자재 수출국들은 계속 이어져 온 국제 원자재 가격 하락으로 이미 경기가 부진한 상태였다. 지난해 말 이후 국제유가마저 급락하자 경기 우려는 더욱 크게 확대되었다. 통화완화의 필요성이 높았지만 경상수지 악화로 해외자금 유출 우려가 이미 높은 상황에서 금리를 인하하기란 쉬운 일이 아니었다. 

그러나 유로존과 일본의 양적완화가 결정되면서 자금유출에 대한 우려를 다소 덜 수 있게 되었다. 풍부한 글로벌 유동성 상황이 지속되고 위험자산에 대한 수요가 당분간 유지될 것으로 예상됐기 때문이다. 선진국의 완화정책이 코너에 몰린 원자재 수출국에게 숨통을 틔워준 셈이다. 

나머지 국가들은 일본, 싱가포르 등을 제외하면 우리나라와 중국, 인도, 터키 등의 신흥국들이다. 이들 국가 역시 대체로 지난해부터 대내 부진을 겪어왔으나, 향후 미국 금리인상에 대한 우려 등으로 선뜻 나서지 못하다가 주요 선진국 완화 이후 적극적으로 금리인하를 단행한 측면이 있다. 뿐만 아니라 이들 국가는 원자재 수입국으로, 유가 하락이 물가 하락압력으로 작용해 통화완화의 여지를 제공한 부분도 있었다. 

금리인하가 반드시 통화절하 의미하는 것 아니다 

이처럼 각국이 처한 상이한 여건을 고려하면, 최근의 경쟁적 통화완화 현상을 환율전쟁의 틀에 맞춰 이해하는 것은 문제가 있다. 물론 통화절하 의도를 명시적으로 드러낸 국가가 있는가 하면, 다른 일부는 제로섬(zero-sum) 게임의 희생양이 되지 않기 위해 내심 통화절하를 바랐을 수도 있다. 하지만 대부분의 국가에서 환율은 통화정책의 최우선 목표가 아니다. 또 작년 하반기부터 이어지고 있는 달러강세 흐름이 각국의 통화가치 절상 부담을 낮춘 측면도 있다. 게다가 향후 국제 금융시장의 안정을 선뜻 낙관하기 어렵기 때문에, 자본을 적극 유출시키려는 정책이 안게 될 위험부담도 작지 않다. 

금융시장이 발달한 주요 선진국과 외국인 채권투자 유입이 많은 일부 신흥국을 제외하면, 금리인하가 반드시 통화절하로 이어질 것으로 확신하기도 어렵다. 금리가 환율에 영향을 미치는 전달경로가 크게 발달하지 않은 나라도 많다. 외국인 채권투자가 많이 늘었다는 우리나라의 경우에도 한국은행의 통화정책이 환율에 미칠 영향에 대해 여전히 의견이 분분한 상황이다. 터키나 페루의 경우 외국인 투자자금이 금리차 변동에 잘 반응하지 않는 것으로 알려져 있다. 주식시장을 통한 투자유입이 많은 경우에는 금리인하가 경기회복에 대한 기대감을 유발하면서 투자자금의 유입으로 이어질 수도 있다. 주요 국제통화의 발행국인 유로존과 일본의 통화완화 과정에서, 상대적으로 규모가 작은 신흥국은 금리 인하에도 불구하고 해외자본이 유입되며 통화 가치가 오히려 절상압력을 받기도 한다. 

실제로 최근 통화완화에 나선 국가들의 통화가 절하 압력을 받았다고 보기도 어렵다. <그림 2>는 통화완화 정책 이전과 이후 각국 통화가치의 일별 변화율을 나타낸 것이다. 분석 결과 통화완화 정책으로 자국 통화가 절하압력을 받은 것으로 나타난 국가는 총 22개국 중 절반인 11개국이었다. 뚜렷한 절하 양상이 나타났다고 보기에는 적은 수치로 판단된다. 국가별로는 터키와 이집트의 절하 압력이 컸던 반면 호주는 오히려 절상세가 강화된 것으로 나타났다. 일본이나 캐나다의 경우 정책발표 이후 통화가치가 절하되기는 했으나 이전의 흐름과 비교하면 절하속도가 둔화되었다. 물론 여기에는 다른 국가들의 통화완화가 이어진 것의 영향도 있을 것이다. 그러나 그에 대응한 경쟁적 추가 완화 움직임도 없는 상태다. 

중국, 호주, 동유럽 국가의 통화완화 이어질 듯 

이런 통화완화의 움직임은 앞으로도 당분간 더 이어질 가능성이 있다. 주요 선진국의 완화정책과 저유가라는 현상이 쉽게 바뀌지 않을 것으로 보이기 때문이다. 유로존과 일본의 통화완화가 이어지는 가운데, 국제유가는 더 크게 떨어지지는 않더라도 당분간 빠르게 회복하기는 어려울 것이라는 전망이 우세하다. 하반기 중 미국의 금리인상이 예상되지만 과거와 같은 조기 금리인상 가능성보다는 더 신중한 행보 쪽으로 무게가 옮겨가고 있는 상황이다. 미국연방기금금리 선물가격을 보면, 지난해 3분기 말에는 올해 7월에 첫 금리인상이 단행될 것으로 예상됐지만 최근에는 그 시점이 9~10월경으로 늦춰진 상황이다. 지난 1월 FOMC 이후에는 향후 정책 결정에 있어 ‘해외여건 변화(international development)’를 중요하게 고려할 것이라는 내용이 첨가되는 등 매파적 입장이 다소 누그러졌다는 평가도 나오고 있다. 

우선 유럽 국가들의 금리인하는 이어질 가능성이 높다. 지금까지 유럽지역에서는 주로 고정환율제를 시행하는 국가들부터 금리를 인하했다면, 앞으로는 경기 부진의 어려움을 겪는 동유럽 국가들을 중심으로 그 범위가 확대될 가능성이 있다. 원자재 수출국도 마찬가지다. 특히 호주의 경우, 중앙은행 총재가 이례적으로 통화가치 절하를 언급했음에도 불구하고 실제 호주 달러는 오히려 절상되는 현상이 발생해 추가 인하에 나설 것이라고 전망되고 있다. 러시아도 추가 인하에 나설 수 있다는 전망이 있지만, 그렇다고 하더라도 그 폭은 크지 않을 것으로 보인다. 러시아는 지난 12월 통화가치 방어를 위해 금리를 대폭 인상한 바 있었다. 올해 들어 정책기조를 급선회하며 다시 2%p 인하하자 러시아 루블화 가치는 크게 출렁거렸다. 향후 추가 인하 폭이 클 경우 자국 펀더멘털에 대한 부정적인 시그널로 인식되며 루블화 가치가 크게 떨어질 우려가 있어 정책은 제한적일 전망이다. 

한편 앞으로는 대외충격 극복이 아닌 대내 경제여건 개선을 위해 금리를 인하하는 국가들이 늘어날 가능성이 있다. 특히 금리인하 여지가 커진 원유 및 원자재 수입국이 중심이 될 것으로 보인다. 유가가 급락세를 멈추면서 산유국을 중심으로 국제금융시장의 불안이 확대될 우려가 줄어든 점도 통화완화에 나서기에 우호적인 여건이다. 

대표적으로 중국을 들 수 있다. 환율전쟁이라는 측면에서 중국의 행보에 관심이 높아지고 있다. 다만 최근 중국 당국의 고시환율이 시장환율에 비해 낮게 유지되고 있고, 지난해 말 핫머니 유출을 경험한 바 있다는 점에서 의도적으로 위안화 절하를 유도하지는 않는 것으로 판단된다. 그러나 지난 해 4분기 금리인하 이후에도 경제지표가 뚜렷이 호전되고 있지 않다는 점에서, 통화완화 기조는 더욱 확대될 가능성이 높다. 당분간은 공개시장조작이나 지준율 추가 인하 등으로 대응할 것으로 보이지만, 정책 효과가 예상보다 미진할 경우 정책금리 인하에까지 나설 수도 있을 전망이다. 그 밖에 금리인하가 예상되는 국가들로는 우리나라를 포함 대만, 태국, 헝가리, 이스라엘 등이 꼽히고 있다. 

통화공급 증대 효과 vs. 환율 변동성 확대 영향 

글로벌 통화완화는 세계 경제에 서로 상반된 두 가지의 영향을 미칠 것으로 보인다. 첫 번째는 통화공급 증대의 효과다. 글로벌 디플레 압력이 높은 상황에서 각국이 공조적으로 통화공급을 늘림으로써 세계 경기에 활력을 불어넣고 물가 하락압력도 완화시키는 측면이 있을 것으로 보인다. 또한 미국의 긴축 전환이 가시화되었을 때의 충격을 흡수하는 효과도 기대할 수 있다. 글로벌 유동성이 줄어들면서 위험기피 경향이 고조되는 것을 막음으로써, 글로벌 자금시장의 여건을 완화적으로 유지하는 데에 도움이 될 수 있을 것으로 보인다. 

그러나 다른 한편 글로벌 경기에 부정적인 것은 변동성 확대의 문제다. 당분간 이어질 것으로 보이는 각국의 통화완화 과정에서, 그리고 올해 하반기 이후 미국의 금리인상이 예정된 상황에서 외환시장의 변동성 확대는 불가피할 것으로 보인다. 환율변동성이 커지면 미래 수익에 대한 불확실성이 높아져 투자를 위축시킬 수 있다. 뿐만 아니라, 환위험 관리 비용 증가가 가격에 반영되면서 소비에도 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 이는 글로벌 경기회복을 저해하는 요인으로 작용하게 된다. 통화완화의 긍정적 효과가 상당 부분 상쇄될 우려도 있어 보인다. 

환율 여건 보다는 국내 경제에 대한 판단 중요 

많은 경우 환율은 원인이나 의도라기보다는 결과에 가깝다. 최근 전개되는 경쟁적 통화완화 또한 대다수 국가들이 실물경기를 부양하고 디플레 위험에 대응해야 하는 상황에 공통적으로 처해 있기 때문에 나타난 측면이 강하다. 우리도 비슷한 상황에 놓여있는 것으로 판단된다. 앞서 살펴본 통화완화 국가들 중에서 우리나라는 경제성장과 물가 항목에서 중간 이하의 순위를 기록했다. 교역상대국들의 통화가치 하락으로 수입을 통해 물가하락 압력이 가중될 우려도 있는 것으로 나타났다. 이처럼 현재의 부진한 실물경제 상황이나 물가 수준 및 흐름을 고려할 때 추가 통화완화가 필요하다는 주장이 꾸준히 제기되고 있다. 

금리인하를 제약하는 요인도 존재한다. 가계부채 증가에 대한 우려, 내외금리차 축소에 따른 자본유출 위험 등을 감안하면 사상 처음으로 기준금리를 2%보다 낮은 수준으로 인하하는 결정이 쉽지만은 않을 듯하다. 미국 금리인상 시기가 가까워 올수록 금리인하를 선택하기는 점점 어려워질 가능성이 높다. 향후 전세계적으로 시장금리가 상승하면서 우리 정책당국의 통화완화 효과는 반감될 수도 있다. 자본 유출입 향방을 둘러싼 불확실성의 확대도 부담스럽다. 

다만 최근의 글로벌 통화완화 기조가 우리 통화정책 당국이 고민하는 금리인하에 따르는 대외적 부담 또한 줄여줄 수 있다는 점은 적극 고려해 볼만하다. 향후 미국의 금리 인상으로 발생할 수 있는 글로벌 유동성의 급격한 위축, 국내외 금리 차 역전 및 외환시장의 불안 요인을 완화할 여지가 커진 셈이다. 실체도 명확하지 않은 환율전쟁에서 패배할 수도 있다는 두려움에 섣불리 금리인하에 나설 필요성은 크지 않다. 반면 우리경제의 활력을 회복하고 유례없는 저물가 압박에 대응하기 위해서라면, 지금이 기준금리를 추가적으로 낮추는 데 있어 상대적으로 우호적인 여건임에는 분명해 보인다.  <끝>