◎현실로 다가온 미국 금리인상, 외환시장 불안보다는 시중금리 상승 부담

 

LG경제연구원 '현실로 다가온 미국 금리인상, 외환시장 불안보다는 시중금리 상승 부담'

 

고용지표의 꾸준한 개선으로 미연준이 조만간 금리인상에 나설 움직임이다. 글로벌 위기 이후 7년간 지속된 미국의 제로금리 시대가 막을 내리는 것이다. 미국이 통화긴축에 나서더라도 과거에 비해 느리게 금리인상이 진행될 가능성이 높다. 내년 말까지 현재 0~0.25%인 연방기금금리가 1% 내외로 높아지는 정도일 것이라는데 의견이 모아진다. 장기금리도 상승세로 전환되겠으나, 물가안정 등으로 단기금리에 비해 더딘 상승이 예상된다.

미국의 정책금리 인상이 미국경제의 정상화를 반영하는 것이고 미국금리 상승 폭이 크지 않을 전망이지만, 취약 신흥국은 자본유출 위험에 시달릴 가능성이 있다. 글로벌 위기 이후 신흥국 기업들의 대내외 부채가 크게 늘어난 상황에서 시중금리가 오르고 신흥국 통화가치가 하락할 경우 채무부담 문제가 크게 불거질 우려도 있다.

우리나라는 외환방어막이 튼튼한 편이어서 미국의 금리인상 충격에 내성을 보일 전망이다. 국내금융시장을 뒤흔들 정도만 아니라면, 투자자금 유출에 따른 환율상승이 통화완화와 비슷한 효과를 낼 수도 있다. 문제는 국내금리가 미국금리를 따라 올라갈 가능성이다. 과거의 경험으로 보면 국내 장기금리는 국내의 통화정책 기조와 달리 미국금리와 연계해서 움직일 것으로 예상된다. 경기의 뚜렷한 개선 없이 미국발 금리상승 추세가 이어지면 기업 및 가계 부채 문제가 악화될 수 있다.

 

미국 금리인상과 더불어 신흥국 및 중국경제의 불안이 겹칠 경우 외국인 자금의 이탈이 커지면서 주가하락과 환율상승 폭이 커지는 등 국내금융시장이 받는 충격이 커질 수 있다. 다만 글로벌 경제에 대한 우려가 커질 경우 미국의 금리상승세에도 제동이 걸리고 국내금리의 상승세도 제한될 수는 있을 것이다.

다가오는 미국금리 상승 시기의 충격을 잘 넘기기 위해서는 투자자금 흐름의 모니터링을 통해 금융시장의 이상 징후를 사전에 감지해 낼 수 있어야 한다. 주식, 외환, 채권 등 금융시장의 변동성 증대 가능성에 대비하여 신축적인 정책대응 태세와 함께 기업의 위험관리 강화가 요구된다. 국내금리가 경기상황에 비해 과도하게 상승하지 않도록 신축적인 통화정책 기조 등을 통해 채권시장내의 기대를 관리할 필요도 있다.

 

< 목 차 >

1. 미국 금리인상 전망
2. 국내외 금융시장 파급효과
3. 맺음말

 

 

글로벌 위기 이후 7년여간 유지돼 온 미국의 제로금리가 막을 내리려 하고 있다. 미연준은 12월 15~16일에 있을 올해의 마지막 연방공개시장위원회(FOMC)에서 정책금리인 연방기금금리를 인상할 가능성이 높다. 금융시장에서도 미연준의 금리인상을 기정사실로 받아들이는 분위기다.

 

미국의 금리인상이 예상되면서 주요국의 주가가 하락하고 금리는 상승압력을 받는 한편, 신흥국 통화들은 약세를 보이고 있다. 다만 글로벌 금융시장이 크게 불안한 정도는 아니다. 금융시장 불안을 상징하는 주가변동성지수(VIX)도 크게 높아지지는 않고 있다. 금융시장은 이미 미국의 첫 번째 금리인상을 어느 정도 반영하고 있는 것으로 보인다.

 

그러나 미국의 금리인상과 관련하여 글로벌 금융시장의 불안감이 완전히 걷힌 것은 아니다. 유례없이 장기간 저금리가 지속되어 왔던 만큼, 미국의 통화정책 기조 전환으로 글로벌 투자자금의 흐름에 큰 변화가 생기면서 야기될 파장과 불확실성에 대한 우려가 크다. 특히 글로벌 달러화 유동성 축소 및 금리 상승으로 인해 신흥국이 받을 부담이 클 것으로 전망된다. 이미 외환건전성이 취약한 일부 신흥국의 위기 가능성이나 저금리 기간에 크게 늘어난 신흥국 기업의 대내외 부채가 향후 위험요인으로 거론되고 있다.

 

우리나라는 글로벌 위기 이후 크게 개선된 외환건전성, 높아진 국가신용등급을 배경으로 미국 금리인상의 충격에 견딜 수 있는 능력을 가진 것으로 평가된다. 다만 미국 금리인상으로 글로벌 금융시장이 불안해질 경우 우리나라도 외국인자금 이탈의 여파에서 자유로울 수는 없을 것으로 보인다. 중국을 비롯한 신흥국의 급격한 경기침체 가능성 등 여러 잠재적인 대외불안 요인도 안심할 수만은 없게 한다. 또한 미국 금리 상승과 더불어 국내금리도 상승압력을 받게 되면 가계나 기업부채와 관련된 부실 위험이 커질 것으로 예상되고 있다.

 

향후 미국의 금리인상과 관련하여 정책금리 인상 속도, 장기금리의 반응 등을 과거 미국 금리상승 시기와의 비교를 통해 살펴본다. 또한 미국 금리인상기에 나타날 수 있는 글로벌 금융시장의 반응, 국내금융시장에 미칠 영향 등을 살펴보도록 한다.

 

1. 미국 금리인상 전망

 

지난 해 10월 미국의 양적완화가 종료될 때만 해도 머지않아 금리인상이 시작될 것이라는 전망이 많았으나 이후 1년이 넘도록 금리인상은 단행되지 않았다. 국제 원자재 가격 급락, 중국 및 여타 신흥국 불안 등 여러 배경이 있지만, 근본적으로는 미국 경기 회복세가 그만큼 견실하지 못했던 것에서 그 원인을 찾을 수 있다.

 

미국 경제여건, 금리인상 조건 충족시킨 것으로 판단

 

최대고용과 물가안정이라는 미연준의 양대 정책목표(dual mandate)를 감안할 때, 이제는 금리인상 여건이 무르익은 것으로 보인다. 당초 금리인상의 선제적 지침(forward guidance)으로 제시되었던 실업률 6.5%가 달성된 이후에도, 미연준은 ‘고용시장의 추가적 개선’과 ‘물가상승률이 2% 수준에 도달한다는 중기적 확신’을 금리인상의 조건으로 제시했다. 현재 고용지표들의 개선 추세가 이어지고 있다는 점은 큰 이견이 없는 상황이다. 지난 10월 실업률은 5%를 기록해 2007년 말 수준을 회복했으며, 비농업 고용도 10월 중 29만 8천명이 늘며 올해 최고 수준을 기록했다. 11월에도 비농업 취업자수가 신규로 21만 1천명 늘어나고 실업률은 여전히 5%에 머물러 있는 등 고용시장의 개선 추세는 이어지고 있다.

소비자물가 상승률(PCE기준)은 지난 해 1.4%에서 올해 0.2%로 크게 하락하여 중기 목표수준인 2%에 한참 못 미치는 상황이다. 금리를 인상할 경우 달러화가 추가 강세를 보이며 수입물가를 통한 물가 하락압력이 지속될 수 있다는 견해도 제기된다. 단, 올해 물가 하락압력으로 작용했던 요인들의 영향력이 내년에는 다소 줄어들 것으로 보인다. 내년에도 국제 원자재 가격 약세와 달러 강세는 이어질 전망이지만, 추가적인 변화폭은 올해에 비해 크지 않을 것으로 보여 물가하락에 미치는 영향도 줄어들 가능성이 높다. 실제 에너지 및 농산물을 제외한 핵심물가지수는 현재 1.9%에 달하고 있다. 그 동안 전년대비 2% 초반에서 안정세이던 시간당 임금 상승률이 10월에 2.5%, 11월에는 2.3%로 높아진 것도 물가상승률이 점차 높아질 수 있다는 신호로 받아들여지고 있다. 옐런 미연준 의장은 금리인상 시점이 늦어질수록 향후 인플레 우려에 대응하여 급격히 금리를 올리게 될 가능성이 있다고 언급한 바 있다. 선제적 금리 인상의 필요성을 밝힌 것이다.

금융시장의 예상도 크게 다르지 않다. 12월 2일의 연방기금금리 선물 가격에는 12월 FOMC에서 미연준이 금리를 올릴 확률이 약 75%로 반영되어 있다. 지난 9월 말의 41%, 한달 전의 50%에 비해 크게 높아진 것이다. 최근 미국의 경기지표들이 호조를 보인데다 중국 등 신흥국 불안도 잠잠해지면서 금리인상 기대가 확대된 것으로 판단된다.

향후 금리인상 속도 더디고 장기금리 상승세는 제한될 전망

다만 향후 금리인상 속도는 그리 빠르지 않을 가능성이 높다. 아직 물가상승이나 자산가격 버블 등 대규모 통화완화의 부작용이 드러나지 않은 상태인 만큼, 미국 경기회복세를 해치지 않을 정도로 속도조절을 할 여지가 있다. 미연준은 점진적이고 느린 금리인상을 통해 경제주체의 실질 이자부담이 크게 늘어나는 것을 막는 한편 달러 강세 압력을 조절해 나갈 가능성이 높다. 글로벌 금리 상승세를 완화시키고 각국 경기 및 금융시장에 미치는 악영향을 최소화함으로써 대외경제 불안이 미국경제로 역파급되는 효과를 줄인다는 의미도 있다. 미연준의 자산건전성 측면에서도 금리를 빠르게 인상하기는 어렵다. 양적완화로 인해 미연준의 보유 자산 규모가 크게 늘어난 상황에서 금리가 빠르게 상승할 경우 보유 자산의 손실이 늘어날 수 있다. 정부 재정측면도 마찬가지다. 지불해야 하는 이자가 늘어 재정부담이 커질 수 있다.

 

금융시장에서도 미국의 느린 금리인상 추세를 예상하고 있다. 과거 금리인상기에 비해서는 물론이고 미연준 위원들의 예상치에 비해서도 시장참가자들은 더욱 완만한 금리인상을 점치고 있다. <그림 4>는 최근 금융시장의 전망치, 미연준 위원들의 예상치, 그리고 과거 금리인상기의 경험을 나타낸 것이다. 과거 경험대로라면 2016년 말에는 적어도 정책금리가 1.75~3%에 달해야 한다. 하지만 미연준 위원들은 내년 말의 예상 금리수준을 약 1.3~1.4%로 응답하고 있으며 투자은행(IB)들의 예상치는 그보다 낮은 1.25%이다. 선물가격에 반영된 수준은 1% 미만에 머물러 있다. 미국과 글로벌 경제가 깜짝 호조를 보일 가능성보다는 하방리스크가 더욱 큰 상황임을 감안할 때, 실제 금리인상 속도가 이보다 빨라지기 보다는 오히려 더 늦춰질 가능성도 있다.

미국 장기금리의 상승세는 단기 금리 상승세보다 더 완만할 것으로 예상된다. 2013년 이후 미국 시중금리 추이를 보면, 단기 국채의 경우 금리인상에 대한 기대를 반영하여 상승세를 이어가더라도 10년 만기 금리는 경제 상황에 따라 등락을 거듭한 것으로 나타난다. 단기금리는 통화정책의 영향을 직접적으로 받는 반면, 장기금리는 경기와 물가 등 기초경제여건의 흐름과 밀접한 관계를 보이기 때문이다. 과거에도 장기금리는 정책금리에 비해 더딘 상승세를 보이는 경우가 많았다.

앞으로 느린 금리인상이 예상되는 것과 더불어 내년 미국 성장률이 올해 수준이거나 둔화될 수도 있다는 최근 전망을 감안하면 향후 장기금리의 상승압력이 크지는 않을 것으로 보인다. 뿐만 아니라 미국 금리인상 및 강달러 기대로 미국으로 유입되는 자본규모가 늘어나는 것도 미국금리 안정 요인으로 작용할 수 있다. 지난 2004~2005년 미국 금리인상 당시에도 중국 등 신흥국 투자자금이 유입되면서 장기금리는 오르지 않는 현상(Greenspan’s Conundrum)이 발생한 바 있다. 최근 해외 IB들의 전망치에 따르면 내년 말 10년 만기 미국 국채수익률은 약 2.8% 정도로 나타난다. 이는 현재 2.2% 수준에 비해 약 0.6%p 상승하는 것으로, 정책금리가 약 1%p 가량 오를 것으로 전망되는 것에 비해 더 완만한 상승 속도이다.

 

2. 국내외 금융시장 파급효과

 

 

미국 정책금리 인상과 장기금리의 상승세 전환은 국제 투자자금 흐름을 변화시켜 각국 금융시장에 영향을 미치게 될 것이다. 특히 글로벌 위기 이후 미국의 저금리 기간에 대규모 자금 유입을 경험했던 신흥국으로부터 투자자금 이탈이 우려되고 있다. 2008년 글로벌 위기 당시 투자자금이 대규모로 빠져 나가면서 위기를 겪었던 신흥국은 2009년 이후 미국을 비롯한 선진국의 저금리와 양적완화를 통한 돈 풀기가 이어지면서 위기 이전 시기보다 자본유입이 급증했다. 2009~2014년 기간 중에 신흥국으로 주식, 채권, 대출 형태로 유입된 해외자금은 3조 5,000억달러 규모로 2003~2007년 기간보다 2배 가량 늘어났다.

미국 저금리 시기에 신흥국에 대거 유입되었던 증권투자자금의 이탈 위험

글로벌 위기 이후 몇 년간 가계의 부채축소(deleveraging) 과정에서 경기가 부진했던 선진국에 비해 신흥국은 상대적으로 빠른 회복세를 보이면서 투자처로서 각광을 받았다. 경기호조를 배경으로 2010~2012년 기간 중 주요 신흥국이 정책금리를 올리는 등 금리정책 면에서 선진국과 차별화를 보인 점도 신흥국으로의 자금 유입을 부추기는 요인으로 작용했다.

이제는 정반대의 상황이 나타나고 있다. 미국은 금리인상에 나설 만큼 경제가 호전된 셈이지만, 신흥국은 중국을 중심으로 성장세가 뚜렷이 둔화되는 추세이다. 이를 반영하여 신흥국은 완화적인 통화정책이 요구되는 상황이어서 통화정책 면에서도 대비되고 있다. 이미 자원가격 하락세를 견디지 못한 우크라이나, 베네수엘라, 브라질, 러시아 등 자원 수출국들은 대규모 자본유출과 통화가치 급락과 더불어 마이너스 성장에 빠져들었다. 미국의 금리인상은 신흥국으로의 자본유입을 크게 둔화시키거나 취약국으로부터 자본이탈을 가속시키는 요인으로 작용할 것으로 보인다.

 

글로벌 위기 이전에는 신흥국으로의 자금 유입이 대출 형태가 많았던 데 비해 글로벌 위기 이후에는 신흥국 채권에 대한 투자자금 유입이 급증했다(<표 1> 참조). 2009~2014년 기간 중에 신흥국 채권에 대한 외국인 투자는 1조1,800억 달러 가량으로 2003~2007년 기간의 4.5배에 달한다. 선진국의 저금리로 인해 고수익 기회를 찾는 자금들이 늘어나면서 신흥국 기업들이 전통적인 자금조달 수단인 은행대출에서 탈피하여 채권발행을 크게 늘렸기 때문이다. 기업의 자금조달 수단 다양화 측면에서 긍정적인 면도 있으나 글로벌 유동성 수축기에 나타날 수 있는 부작용이 우려된다. 채권투자 자금은 신흥국 경제상황이 악화되고 신용위험이 커지면 만기 이전에라도 손쉽게 빠져나갈 수가 있다. 신흥국 투자자금의 유출입 변동성이 커지면서 교란요인으로 작용할 여지가 커진 셈이다.

투자자금 이탈과 이로 인한 통화 가치 하락은 신흥국 기업의 채무부담을 키우게 될 것으로 보인다. 신흥국 기업들이 글로벌 위기 이후 자국통화뿐만 아니라 외화채권 발행을 크게 늘린 데다 역외에서 조달된 자금도 적지 않아 환율이 급등할 때 원리금 상환부담이 급증할 우려가 있다. 향후 미국의 금리인상기에는 과거와 달리 신흥국 정부부문이 아니라 기업 부문의 외환 취약성이 문제가 될 가능성이 있다.

국내로의 해외자본 유입 규모는 위기 이전과 비슷한 정도

 

우리나라도 글로벌 위기 당시 빠져나갔던 외국인 자금이 미국의 저금리 기간 동안에 대거 유입되었지만 위기 이전 유입 규모에 비해 더 커진 것은 아니다(<표 2> 참조). 2009~2014년 기간 중 주식, 채권, 대출 형태로 유입된 외국인 자금은 1,653억달러로 2003~2007년의 1,873억달러보다 적다. 글로벌 위기 이전과 달리 위기 이후에는 대출 형태의 외국인 자금 유입이 계속 줄어들었다. 글로벌 위기 당시 단기 외화차입금에 대한 만기연장이 어려워지면서 외환유동성 부족 사태가 빚어진 것을 경험한 이후 단기차입금 도입에 대한 규제와 감독이 강화된 결과이다. 글로벌 위기 이후 외국인 자금 유입은 주로 주식과 채권에 대한 투자를 통해서 이루어졌다. 주식 자금은 글로벌 위기 이전에 비해 크게 늘어났지만, 채권 자금은 위기 이전이나 이후에 거의 비슷한 규모로 유입되었다.

여타 신흥국에 비해서는 덜 하지만 우리나라 역시 글로벌 위기 이후 신규로 유입된 외국인 자금이 적지 않은 데다, 경제상황과 통화정책 면에서 상반되는 모습이어서 외국인 자금의 잠재적인 유출 위험은 존재한다. 이미 올 들어 10월까지 주식, 채권, 기타투자에서 외국인 자금은 19.7억달러 유출된 것으로 나타난다. 주식으로 유입된 규모가 15.5억달러에 불과한 데다 채권과 기타투자에서 각각 30.8억달러, 4.4억달러가 유출되었다.

국내금융시장, 외환방어벽 튼튼해지면서 대외충격에 덜 휘둘리는 추세

과거와 달리 대외충격에 대한 국내금융시장의 내성은 커진 것으로 보인다. 글로벌 금융위기 시에 52%에 달했던 단기외채 비율이 이제는 29%로 낮아지면서 외채의 구조적 취약성이 크게 개선된 상태이다. 3,696억달러(10월말 기준)의 외환보유액과 연간 1,000억 달러 이상의 경상수지 흑자로 인해 외환방어벽도 튼튼해져 있다(<그림 8> 참조).

실제로 그 동안 대외충격에 대한 국내금융시장의 반응은 여타 신흥국과 비교해서 점차 완화되어 온 것으로 나타난다. 1997년 아시아 외환위기부터 최근까지 총 5번의 글로벌 금융불안 시기를 대상으로 금융시장에 미친 영향을 살펴보면, 글로벌 금융위기까지는 국내금융시장이 다른 신흥국에 비해 더 크게 출렁였으나, 그 이후에는 다소 달라진 것으로 나타난다(<표 3> 참조).

가장 최근이었던 2013년 버냉키 쇼크 때에는 우리나라가 다른 신흥국과 차별화되는 양상이 나타났다. 특히 환율의 움직임이 큰 차이를 보였다. 원화도 금융불안 초기에는 신흥국 통화와 함께 동반 하락했지만 오래 지나지 않아 다른 통화와는 달리 상승세로 반전되었다. 다른 신흥국과는 달리 큰 폭의 경상수지 흑자 등 양호한 펀더멘털이 부각되며 해외투자자금이 바로 유입추세로 돌아섰기 때문이다. 외화표시 채권에 대한 가산금리가 줄어들면서 우리나라 자산에 대한 위험기피도는 감소하는 모습도 나타났다. 버냉키쇼크는 통화긴축에 대한 우려로 촉발되었다는 점에서 향후 미국 금리인상에 대한 예행연습의 성격이었다고 볼 수 있다. 향후 미국 금리인상 국면에서도 국내 금융불안 가능성이 상대적으로 낮을 수 있음을 시사한다.

금리는 동반 상승압력 받을 것

 

향후 미국의 금리인상이라는 충격이 발생될 때 외환부문에 대한 걱정은 과거에 비해 덜 수 있게 되었지만, 국내 시중금리가 미국금리와 더불어 상승 압력을 받을 것이라는 점은 우려된다. 미국과의 시중금리 연계성은 경기흐름 동조화 여부, 독립적인 통화정책 유지 여력, 외환부문의 건전성, 환율제도의 유연성, 채권시장에서 외국인 비중 등에 의해 결정될 것으로 보인다. 미국은 금리인상을 고려할 만큼 경기상황이 호전되고 있는 반면, 우리나라는 지난 여름을 고비로 경기가 개선 추세를 보이고 있으나 당분간 금리인상을 고려할 정도는 아니다.

현재 우리나라처럼 자본시장이 개방된 상황에서 변동환율제도를 택하게 되면 자본흐름에서 발생하는 충격을 환율변화로 흡수하고 통화정책을 독립적으로 운영할 수 있게 된다. 그러나 실제에 있어서는 자본유출입 규모가 크고 그에 따른 환율변화 폭이 크다면, 미국과는 별개로 통화정책 방향을 취하는데 한계가 있을 수밖에 없다. 경상수지 적자, 부족한 외환보유액 등으로 외환부문이 취약한 신흥국은 미국과 다른 통화정책 방향을 취하기 쉽지 않다. 금리차 확대가 외국인 자금 이탈을 가속시켜 통화가치 급락과 물가 급등을 유발할 수가 있기 때문이다. 우리나라 역시 이런 통화정책 제약에서 자유롭지는 못하다. 다만 우리나라는 지난 외환위기나 글로벌 위기 때처럼 대규모 외국인 자금의 이탈로 인한 환율급등이 우려될 정도는 아닌 데다 물가도 안정세를 보이고 있다. 글로벌 위기 이후 크게 개선된 외환건전성을 기반으로 어느 정도 미국과는 다른 금리정책을 펼칠 수 있는 통화정책의 여력과 독립성을 확보하고 있는 셈이다.

하지만 단기 정책금리는 미국과 달리 갈 수 있더라도 장기 시중금리는 미국금리를 따라갈 가능성이 높다. 국내 채권시장이 외국인투자자들에게 개방되어 있고 해외 채권투자가 자유로운 상황에서 국내 채권금리가 미국 금리와 크게 괴리되어 움직일 수는 없다. 정도의 문제이지 미국 장기금리와 연동할 가능성이 높다.

 

실제로 미국금리와 우리나라 금리간의 관계를 분석해 본 결과, 단기금리간의 연계성은 높지 않지만 만기가 길어질수록 금리 연계성이 높아지는 것으로 나타난다(<그림 13> 참조). 글로벌 위기 이후 한미금리간의 단순 상관관계를 구해보면 1일물과 3개월물, 1년물 금리간의 상관계수는 거의 0에 가까운 반면, 3년물은 0.18, 10년물은 0.50으로 높아진다. 글로벌 위기 이전 시기에 한미 장기금리의 상관계수가 0.21이었던 점을 감안하면 위기 이후 한국과 미국의 장기금리가 연계해서 움직이는 경향이 높아진 것으로 나타나고 있다. 신흥국을 포함하여 각국의 장기금리가 미국 금리와 더욱 연계되어 움직이게 된 것은 글로벌 위기 이후 일반적으로 관찰되는 현상이다. 미국의 저금리 자금이 신흥국 채권시장으로 대거 유입된 것이 영향을 미치고 있다.

우리나라 10년 만기 국채수익률을 대상으로 미국금리와의 연계성을 추정해 보면, 글로벌 위기 이후 미국의 10년 만기 국채수익률이 1%포인트 변할 때 국내금리는 0.42%포인트 변하는 것으로 나타난다. 장기금리에 영향을 미치는 국내 단기금리와 더불어 미국 및 중국 금리, 주가변동성지수(VIX)로 대표되는 글로벌 금융불안정성 등의 영향까지 포함해 추정된 결과이다.

미국금리와의 연계성 정도는 주요국 중에서 우리나라가 중간 정도 수준에 위치해 있다. 선진국 중에서는 글로벌 위기 전후하여 미국과 유사한 경기 흐름을 보이고 있고 향후 통화정책 방향도 미국과 유사할 것으로 예상되는 영국이 미국 장기금리와의 연계성이 높은 것으로 나타난다. 미국과 인접 국가인 캐나다와 멕시코 역시 미국금리와의 연계성이 여전히 높다. 브라질 역시 미국금리와의 연계성이 높은데 외국인 자금의 이탈 우려로 인해 미국의 통화정책을 거스르기 어려운 상황을 반영하는 것으로 분석된다. 아시아 국가 중에서는 고정환율제도인 홍콩이 미국금리와의 연계성이 높다. 싱가포르의 장기금리도 미국금리와의 연계되어 움직이는 경향이 강하다. 중국이나, 인도, 말레이시아의 경우는 미국 금리와의 연계성이 높지 않은 것으로 나타난다. 자국의 단기금리나 경기, 물가상황이 장기금리 결정에 중요하게 작용하고 있는 때문으로 보인다. 말레이시아는 평상시에 미국 장기금리와의 연계성이 높지 않더라도 채권시장에서 외국인 투자 비중이 높아 대외충격과 외국인 자금의 이탈에 따른 금리 충격이 커질 수 있는 나라이다. 실제로 지난 7~8월 중국경제 리스크가 고조되면서 미국금리가 하락하던 시기에 말레이시아는 브라질, 터키 등과 더불어 장기금리가 오른 것은 외국인 투자자금의 이탈과 관련이 있다.

외국인 채권투자자금 이탈의 충격은 제한적일 듯

우리나라는 외국인 자금 이탈이 채권시장에 미치는 충격이 크지는 않을 전망이다. 10월말 현재 외국인 투자자들이 보유하고 있는 국내채권 보유 규모는 102조원으로 전체 채권잔액의 6.6%여서 채권시장에서 외국인 투자자들의 영향력이 절대적이지는 않다. 주식시장에서 전체 주식의 29%를 보유하고 있는 외국인 투자자들의 매수, 매도에 따라 주가가 크게 영향 받는 것과는 다르다. 국내채권시장에 유입된 외국인 자금들 중에서는 연기금이나 중앙은행 등 장기투자 성격의 자금 비중도 높은 편이어서 국내외환시장에서 외화유동성 부족이나 원화환율 급등이 염려되지 않는 한, 단기간에 대거 이탈할 가능성도 높지는 않다. 지난 여름의 경우에도 채권시장에서 외국인 투자자들의 이탈은 보유채권의 매각보다는 만기도래 채권의 재투자를 보류한 형태여서 채권시장에 미치는 영향이 제한적이었다. 다만 향후 미국금리의 상승기에 외국인 채권투자자금의 이탈이 가시화된다면 국내금리의 상승을 부추기는 요인으로 작용할 수는 있을 것으로 보인다.

신용 스프레드 확대 및 대출금리 상승 가능성

 

미국의 금리인상은 장기금리의 상승을 야기하는 가운데 신용 스프레드의 확대와 더불어 회사채와 비우량채권의 금리를 더욱 높이는 요인이 될 전망이다. 미국의 저금리 기간에 위험자산 투자가 늘어나 신용 스프레드를 줄이는 작용을 했지만, 금리가 상승하면 위험선호 현상이 위축되면서 신용스프레드가 높아질 것으로 예상된다. 미국 채권시장에서는 이미 올 들어 회사채 금리가 국채 금리에 비해 빠르게 상승하면서 신용스프레드가 높아지는 추세를 보이고 있다. 특히 신용도가 낮을수록 금리상승 폭은 큰 것으로 나타난다.

 

우리나라에서도 비슷한 현상이 관찰되고 있다. 10월 초를 고비로 시중금리가 상승세로 돌아선 가운데 국채보다는 회사채 금리의 상승 폭이 커지고 있다. 회사채 중에서도 우량 회사채보다는 비우량회사채 금리가 보다 빠르게 상승하고 있다. 아직은 우량회사채에 대한 신용 스프레드는 높지 않은 편이다. 3년 만기 국채 대비 AA- 등급 회사채 금리의 스프레드는 12월초 현재 0.39%포인트에 불과하여 7월초의 0.20%포인트보다 높아졌지만 글로벌 위기 당시는 물론이고 글로벌 위기 이전에 비해서도 높지는 않은 수준이다. 하지만 A- 등급의 회사채 수익률 스프레드는 12월초 1.54%포인트에 달해 7월의 1.29%포인트에 비해 높아졌다. BBB- 등급의 비우량 회사채 수익률에 대한 스프레드 역시 7월초의 6.12%포인트에서 12월초 6.34%포인트로 높아졌다. 글로벌 위기 무렵에 비해서는 낮은 것이나 글로벌 위기 이전에 비해 여전히 훨씬 높다.

 

향후 미국금리 상승에 따라 국내금리가 상승 압력을 받는 것과 함께 신용 스프레드가 확대될 요인이 적지 않다. 수출 부진으로 해외의존도가 높은 기업들의 경영실적 개선을 기대하기 어려운 데다, 장기화된 업황 악화로 부실 업종, 기업에 대한 기업구조조정 압력은 확대되는 추세이다. 더불어 신용등급이 하락하는 기업도 늘어날 여지가 있다. 기업들이 부담하는 금리가 점차 높아질 것으로 예상된다.

가계가 부담하는 대출금리 부담도 점차 커질 가능성이 있다. 최근 몇 년 동안 가계부채의 질적 구조 개선 노력이 이어지면서 고정금리 대출 비중이 높아졌지만 아직은 변동금리 대출비중이 더 높다. 2010년말 0.5%에 불과했던 고정금리 가계 대출 비중이 2015년 6월말에는 33%로 높아지면서 변동금리 가계대출은 현재 67%로 낮아졌다. 과거에 비해 금리상승의 충격이 완화될 수 있게 된 것이지만, 변동금리 대출을 지니고 있거나 신규로 대출을 받게 될 가계의 이자 부담은 커질 수 있다. 이미 변동금리 대출의 기준금리 역할을 하는 CD 금리, 코픽스 금리, 금융채 금리가 소폭 오른 데다, 은행들이 가산금리를 높이면서 가계가 부담하는 대출금리는 상승세로 반전되었다. 다만 앞으로 시중금리 오름세가 이어지더라도 단기금리인 CD금리는 정책금리에 의해 영향을 크게 받게 되어 한은이 미국을 뒤따라 정책금리를 올리지 않는 한 가계의 대출이자 부담이 급격히 높아지지는 않을 것으로 보인다.

 

3. 맺음말

 

 

지난 글로벌 위기 이후 극심한 경기침체에 대응하여 미국을 중심으로 선진국들은 제로금리와 양적완화(QE)를 비롯한 비전통적인(unconventional) 통화정책 수단을 동원해야 했다. 지난해 미국이 양적완화 정책을 종료한 데 이어 이제 금리인상에 나서면 제로금리에서도 벗어나게 된다. 통화정책이 정상화(normalized) 단계를 밟아가게 된 것은 글로벌 위기를 야기했던 미국경제가 정상화되고 있음을 의미한다.

개선된 외환건전성이 대외충격에 대한 보호막 역할 기대

 

하지만 미국경제가 세계경제를 이끌어가는 힘이 약화된 상태여서 미국경제의 정상화보다는 미국의 금리인상이 야기할 부정적인 영향에 대한 우려가 크다. 미국의 금리인상이 과거와는 달리 느리고 신중하게 진행될 전망이지만, 금리인상 초기에 예기치 못한 투자자금의 흐름으로 금융시장의 변동성이 확대될 가능성이 있다. 선진국 중에서는 영국이 미국과 통화정책 정상화에 나서고 있을 뿐 유로존은 마이너스 금리와 양적완화 확대에 나서고 있고 일본도 양적완화 정책이 유지되고 있다. 앞으로도 1~2년 동안은 선진국내 통화정책 차별화가 지속될 가능성이 높다. 선진국이 비슷한 시기에 금융긴축으로 선회할 때 야기될 수 있는 급격한 글로벌 유동성 축소가 완화될 수 있을 것이지만, 선진국내 투자자금 흐름과 환율 변화가 야기할 불안정성에 대한 우려도 있다.

우리나라는 과거와 달리 외환방어벽이 튼튼해져서 미국의 금리인상의 충격을 견딜 수 있는 여력이 있다. 외국인 자금 이탈이 주가 하락과 환율 상승으로 이어질 수 있지만, 금융 혼란이 우려될 정도가 아니라면 원화환율 상승은 일종의 통화완화와 동일한 효과를 낼 수도 있다. 미국의 정책금리 인상과 장기금리 상승이 국내 장기금리의 상승으로 이어질 수 있다는 점은 우려되는 부분이다. 미국의 정책금리 인상 이후에도 우리나라의 단기 정책금리는 당분간 국내경기, 물가 상황에 근거하여 미국과는 독립적으로 결정되더라도 장기금리는 상승할 수 있는 것이다. 국내경기 개선과 이에 따른 가계의 소득 및 기업수익의 증가를 동반하지 않으면서 외부적인 요인에 의해 가계나 기업의 이자 부담이 증가하게 될 경우 가계 및 기업의 부채 부실 문제가 악화될 수 있다.

미국 금리상승이 여타 대외충격과 겹칠 경우 금융시장 파급효과 증폭

 

미국의 금리인상이 국내금융시장에 미칠 직접적인 영향은 크지 않을 것으로 예상되지만, 여타 대외 충격과 겹쳐서 나타날 경우 국내금융시장과 경제가 받을 충격이 커질 수 있다. 신흥국의 외환건전성을 비롯한 대내외 충격에 대한 대응능력이 전반적으로 개선되어 미국의 금리인상이 신흥국 전반의 위기로 이어질 가능성은 높지 않아 보인다. 하지만 자원 가격의 약세가 장기화되면서 자원 수출국을 중심으로 성장세가 크게 둔화되고 외환사정이 어려워진 취약 신흥국이 존재한다. 미국의 금리인상이 몇 차례 이어질 경우 기업의 외채부담 증대로 성장세가 크게 위축되거나 위기가 맞게 되는 신흥국이 늘어날 수 있다.

 

중국경제의 경착륙도 위험요인이다. 중국경제의 성장세가 급격히 떨어지는 것은 아니더라도 단계적으로 성장률 하락은 불가피한 것으로 예상되고 있다. 이미 지난 7~8월에 미국의 9월 금리인상 기대가 있는 가운데 중국경제 불안 및 위안화 절하가 겹치면서 국내금융시장이 큰 혼란을 겪은 바 있다. 앞으로도 유사한 상황이 나타날 가능성이 있다. 중국을 비롯한 신흥국에 대한 수출 비중이 높은 우리나라로서는 이들 국가가 어려워질 경우 미치게 될 경제적 타격이 크다. 세계경제 및 금융시장 불안에 따른 안전자산 선호 현상이 확산되면서 원화자산으로부터 외국인 투자자금의 이탈이 늘어날 수밖에 없다. 주가 하락 및 환율 상승 폭을 키우는 요인이다. 금리에 미치는 영향은 불확실하다. 중국이나 신흥국 경제상황이 악화되면 미국 금리의 상승세가 주춤해질 수 있기 때문이다. 미국의 과거 금리인상기와는 달리 현재는 미국 경제와 달리 여타 국가들의 경기는 부진하다. 이미 둔화세인 중국과 신흥국의 성장세가 더욱 위축되고 달러화 강세가 가속되면 수출 감소를 통해 미국경제의 회복세를 제약할 수밖에 없다. 미연준이 금리인상 속도 조절에 나설 가능성이 커지게 된다. 안전자산 선호 현상은 미국 채권금리를 하락시키는 요인으로 작용할 수 있다. 이렇게 되면 국내에서도 우량 채권의 경우는 금리 상승보다는 금리 하락 압력이 더 커질 수 있다. 외국인 투자자금이 채권시장에서 이탈하더라도 국내에서 안전자산 선호 현상으로 우량 채권에 대한 수요가 늘 수 있기 때문이다. 반면에 비우량 채권 금리는 신용 스프레드가 커지면서 덜 하락하거나 상승할 수도 있다. 지난 여름에도 미국금리와 더불어 국내금리는 오르기보다 하향안정세가 유지되었지만, 회사채나 비우량 채권에 대한 스프레드는 소폭 높아진 바 있다.

국내금리의 상승 폭 커지지 않도록 경계

 

앞으로 미국 금리가 인상되는 시기에 국가별로 대외충격에 견딜 수 있는 정도의 차이는 경제 펀더멘털에 대한 투자자들의 신뢰에 달려 있다. 과거 미국의 저금리 시기에 늘어난 자본유입에 대한 정책 대응의 적절성 등에 의해서도 차별화 여부가 판가름 나게 될 것이다. 두 차례 큰 위기를 겪은 우리나라는 그 동안 계속돼 온 외환건전성 개선과 자본유출입 안정화 노력의 성과가 빛을 발휘할 수 있을 것으로 기대된다. 그럼에도 향후 미국의 금리인상 시기에 국내금융시장이나 국내경제에 외부충격에 휘둘리지 않도록 하기 위해서는 국내외 투자자금의 흐름에 대한 꾸준한 모니터링을 통해 이상 징후를 사전에 감지할 수 있어야 한다. 주식, 외환, 채권 등 금융시장의 변동성 증대 가능성에 대비하여 위험 관리에 보다 신경을 써야 한다. 미국의 금리인상 속도에 대한 예상이나 중국 등 신흥국의 경제 상황 변화에 따라 해외자본의 급격한 유출과 유입이 반복되어 나타날 수도 있는 만큼 신축적인 정책대응 태세를 갖추는 것이 요구된다. 앞으로 미국의 금리 상승에 따라 국내금리도 동반 상승 압력을 받겠으나 경기 상황에 비해 과도하게 금리가 상승하여 기업 및 가계 부채 문제가 불거지지 않도록 해야 한다. 채권시장에서 금리상승으로 기대가 쏠리지 않도록 신축적인 통화정책 기조를 유지할 필요가 있다.  <끝>